主业稳健增长，密码芯片打开第二增长曲线

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.28、1.70、2.23元，同比增速分别为36%、33%、31%，按照2024年32.39倍PE给予目标价55.06元，给予“增持”评级。 公司是稀缺的具备全产品线的商用密码基础设施企业。公司长期专注于密码板卡、密码整机与密码系统等产品的生产与销售，并于2022年顺利切入上游最核心的密码芯片领域，成为行业内少数具备完备的商密基础设施产品线的企业。公司各类产品性能指标达到行业领先水平，技术实力出众，客户资源优质，并在云计算、区块链等新兴领域初步建立了市场先发优势，有望在行业变革的机遇中实现快速发展。 多因素共振驱动商密行业快速增长，技术创新型企业份额有望提升。 随着一系列法律法规出台，政企客户对密码技术的重视程度和使用力度大幅提高；国密算法改造催生行业新一轮国产化浪潮；云计算、区块链、车联网等新兴技术的发展带来新的应用场景，共同推动商密行业快速发展。大型政企客户以及新技术场景对密码产品的技术水平提出更高要求，市场份额有望向技术实力出众的头部厂商集中。 密码芯片开辟第二成长曲线，未来有望实现超预期增长。公司自研的国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势，2022年首次量产并实现641万销售收入，未来有望在物联网加密的多个新应用场景进行销售，从而推动公司业绩超预期增长。 风险提示：客户IT预算下滑的风险、行业竞争加剧的风险 1.投资结论 三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业，密码芯片打开第二成长曲线。公司长期专注于密码板卡、密码整机与密码系统等产品的生产与销售，并于2022年顺利切入上游最核心的密码芯片领域，成为行业内少数具备完备的商密基础设施产品线的企业。公司各类产品性能指标达到行业领先水平，技术实力出众，客户资源优质，并在云计算、区块链等新兴领域初步建立了市场先发优势，有望在行业变革的机遇中实现快速发展。公司自研的国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势，2022年首次量产并实现641万销售收入，未来有望在物联网加密的多个新应用场景进行销售，从而推动公司业绩超预期增长。 1.1.盈利预测 1.1.1.核心假设 密码板卡业务：2019-2022年公司密码板卡销量分别为19823、45105、91864及19336个，板卡均价分别为2736、1420、838、2381元，其中2020年及2021年因为公司销售了新推出的面向医保项目的SJ K19140卡，该卡价格较低且销量较大，使得公司板卡整体销量大增的同时销售均价有明显下滑，2022年公司已经完成大部分医保项目卡的销售工作，预计后续在医保项目收尾后，公司面向政府及重要行业的高端板卡将成为销售工作的重点。据此假设2023-2025年公司密码板卡销量增速分别为-15%、10%及10%，板卡均价增速分别为30%、3%、3%，推动公司密码板卡业务营收增速分别达到10.5%、13.3%及13.3%。2019-2022年公司板卡业务毛利率分别为63.28%、63.97%、60.41%及61.36%，随着高端板卡销售占比的恢复，预计板卡业务毛利率将呈现小幅改善趋势，假设2023-2025年毛利率分别为62%、62.5%、63%。 密码整机业务：2019-2022年公司密码整机销量分别为1708、2576、2941及3252台，均价分别为33187、34774、40476、39480元，金融、政府等行业国密改造推动密码机销量实现较为稳定的增长，且近两年价格基本稳定。考虑到各行业国密改造仍将持续推进，假设2023-2025年密码机销量增速保持在15%，且密码机均价保持不变，推动公司密码整机业务营收增速保持在15%。同时假设密码整机业务毛利率维持70%不变。 密码系统业务：得益于公司战略方向的调整、项目承接能力的提升以及通过并购不断增强的密码系统供给能力，公司的密码系统业务预计仍将成为公司未来业务发展的重心。2019-2022年公司密码系统销量分别为67、198、449及1142个，保持了快速增长，销售均价分别为16.4、18.1、13.1、12.5万元，据此假设2023-2025年密码系统销量增速分别为70%、55%及45%，均价保持每年-5%的下滑速度，则整体收入增速分别为61.5%、47.25%、37.75%。2019-2022年公司密码系统业务毛利率维持在85%-90%之间，假设2023-2025年毛利率保持在85%。 密码芯片业务：密码芯片业务是2022年公司新确立的战略发展方向，2022年实现销售收入640.69万元，随着物联网项目试点完成后将进入批量供应阶段，假设2023-2025年密码芯片业务营收增速分别为24.87%、150%及100%。公司尚未披露密码芯片业务毛利率，参考国产密码芯片龙头国芯科技过去5年毛利率平均水平，假设2023-2025年公司密码芯片业务毛利率为55.48%。 密码服务及其他业务：2020-2022年公司密码服务及其他业务营收增速分别为9%、20.17%、1.84%，毛利率分别为64.96%、75.66%、70.37%，由于此类业务并非公司未来业务发展的中心，且收入占比低，假设2023-2025年该业务收入持平，毛利率维持在70%。 期间费用率：由于公司不断提升销售和管理效率，加码研发投入，且上市带来利息收入，假设2023-2025年公司销售费用率分别为15.56%、14.84%及14.06%，管理费用率分别为7.52%、6.50%及5.66%，研发费用率分别为22.18%、22.48%及22.72%，财务费用率分别为-5.84%、-3.75%、-2.55%。 1.1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年三未信安营业收入分别为4.53、6.04、7.85亿元，归母净利润分别为1.45、1.93、2.53亿元，EPS分别为1.28、1.70、2.23元。 表1：未来三年收入及盈利预测 1.2.估值结论 我们采用PE估值法和PS估值法，对公司进行估值。 PE估值法：公司是稀缺的具备从密码芯片到密码系统全产品线的商用密码基础设施领域头部企业，密码芯片已经开始批量销售，我们选取业务与公司相似的，同样具备密码芯片生产能力的电科网安、国芯科技作为可比公司。考虑到估值切换，可比公司2024年平均PE为36.82倍，给予可比公司的平均估值水平，对应每股合理估值为62.40元。 表2:可比公司PE估值表 PS估值法：公司是稀缺的具备从密码芯片到密码系统全产品线的商用密码基础设施领域头部企业，密码芯片已经开始批量销售，我们选取业务与公司相似的，同样具备密码芯片生产能力的电科网安、国芯科技作为可比公司。可比公司2024年平均PS为4.56倍，考虑到公司坚持产品化战略，不断提高自身产品的标准化程度，拓展市场复用空间，不从事收入规模较大但盈利能力偏低的系统集成业务、定制化开发业务，我们认为公司营收质量更高。2020-2022年公司平均毛利率为74.14%，而国芯科技和电科网安分别为53.74%及36.69%，公司平均毛利率分别为国芯科技和电科网安的1.38倍及2.02倍，平均倍数为1.7倍，且公司毛利率正呈现明显的提高趋势，而国芯科技的毛利率联系三年有显著下滑，我们认为未来营收质量上可比公司与三未信安的差距会继续存在。因此我们认为应该给予公司估值溢价，按照2024年9倍PS进行估值，对应每股合理估值为47.73元。 表3:可比公司PS估值表 估值结论：综合以上估值方法，取两种估值方法的均值，我们认为公司合理市值为62.71亿元，对应目标价55.06元。 2.三未信安是产品线齐全的商密行业核心企业 三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业。三未信安自2008年成立以来始终专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务。在发展过程中公司锐意创新，先后5次获得国家密码科技进步奖，多次在市场上率先推出重磅产品，业务边界和成长空间不断拓展。2018年公司把握信创先机，及时推出基于信创平台的各类密码整机产品。2019年公司推出了国内第一款满足安全三级要求的密码板卡产品SJK1926，荣获国家密码科技进步三等奖；同年公司研制的SanseHSM密码机成为国内首款通过FIPS140-2Level 3（美国联邦信息处理标准3级）安全认证的密码机。2020年公司研制的SJJ1212-A密码机于成为首款通过国内安全三级认证的密码机；同年12月公司自主研发的XS100密码安全芯片成功流片，有助于提高公司核心技术的自主可控程度和供应链安全。2021年10月，公司XS100芯片通过国家密码管理局商用密码检测中心检测，取得商用密码产品认证证书，同年公司完成基于XS100芯片的密码板卡和密码整机的研发，在芯片批量供货后将成为后续公司产品销售的重要增长点。 图1：公司多次获得国家密码科技进步奖，商密基础设施产品体系不断完善 公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备商密产品体系，可满足客户灵活多样的需求。公司目前主要销售的产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机以及密码系统，并为客户提供售后技术服务支持，可根据不同客户的需求灵活提供不同产品。密码芯片是密码板卡的核心组成部分，公司自研密码芯片量产后正在逐渐替代此前板卡中的外采芯片，降低生产成本、提高供应链安全性，并可直接对外销售给其他板卡、整机厂商乃至最终客户。密码板卡属于密码整机等网安产品的必要组成部分，可以提供硬件级的密码运算、密钥管理等安全功能，主要面向各大解决方案厂商销售。密码整机包含公司自主研发的密码板卡及密码整机软件，可满足金融和特定行业的密码安全需求，主要销售给各大解决方案厂商进行集成销售。密码系统产品则主要针对密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统等核心场景提供软硬件高度一体化的产品，可以直接面向最终客户进行销售。 图2：公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备产品体系 表4:公司完备的产品体系可以灵活满足不同用户的需求 公司下游客户优质，与主要的网络安全企业建立了良好的业务合作关系。公司定位于商用密码行业基础设施领域的重要供应商，专注于密码芯片、密码板卡、密码整机等基础产品的生产和销售，属于商密行业的上游环节，与主要的网络安全企业建立了良好的业务合作关系，多数产品被网安企业采购后销售给第三方客户。 深信服、吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、启明星辰、绿盟科技、天融信等头部网络安全上市公司都是公司主要的合作企业。从最终下游客户来看，公司产品通过直销或者合作伙伴集成销售的方式广泛应用于公安部、财政部、工信部、国税总局、国家医疗保障局等众多国家部委以及国家电网、中石油、中石化、铁路总公司、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券、新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等国内国际大型企业客户。优质的客户资源为公司树立了良好的品牌形象，保障公司产品的市场推广和销售。 图3：公司下游客户优质 公司股权结构清晰稳定，高管具有丰富的行业经验。截止2023年10月27日，公司董事长、总经理、创始人张岳公博士直接持有公司总股本的20.80%，还通过济南风起云涌、天津三未普惠及北京三未普益间接持有公司5.61%的股权，合计持有公司26.41%的股权，合计控制公司46.35%的表决权，为公司的实际控制人，可以保障高效决策。张岳公博士曾任山东大学网络信息安全研究所副教授、浪潮集团通用软件有限公司部门经理等职务，副总经理白连涛、范胜文等人有东软集团、华为、吉大正元等公司从业经验，核心高管团队具备充足的科研及产业经验。同时主要高管及核心技术人员均通过员工持股平台持有公司股份，实现与公司利益的充分绑定。 表5：公司高管及核心技术人员具备丰富的行业经验，并通过员工持股平台持有公司股份 公司收购江南科友并对其推出股权激励计划，进一步拓宽在金融行业的市场影响力。2023年6月