2023年三季报点评：去库延续，砥砺前行

维持“增持”评级，下修目标价至89.9元（前值117.0元）。下修2023-2025年盈利预测，预计期内EPS分别为1.89元（-0.95元）、2.64元（-1.02元）、3.33元（-1.42元）。考虑到公司至2025年或完成去库，同时考虑到白酒产业周期所处阶段，参考公司自身历史及同业，基于2025年动态市盈率定价，给予公司2025年27倍动态PE，下修目标价至89.9元（前值117.0元）。 23Q3业绩低于预期，继续去库、调整延续。23Q3业绩低于预期，公司进入渠道主动去库状态，旺季并未强制要求回款，致使期内营收波动较明显，公司期内以缓解渠道压力、提振动销为基础，叠加期内对经销商政策较为宽松，期内盈利能力波动较大，拖累当期利润。 去库状态下财务指标波动较大，静待改善。受公司期内去库存、拉动销、稳信心的销售策略影响，公司23Q3毛利率下降较多，销售费用率抬升显著，综合多因素下，公司23Q3净利率同比-17.3pct，盈利能力波动较大。23Q3末公司账面合同负债处于历史较低位置，期内销售收现同比下降，表明公司期内并未强制推进销售计划。 砥砺前行，期待新周期下的酒鬼酒回归。公司短期销售压力较大，我们认为白酒需求弱复苏状态将延续，产业“U”型底延长公司调整时间；我们认为公司具备香型、品牌优势，团队也在逐步走向成熟，伴随白酒周期上行及去库完毕，公司有望迎来下一轮业绩释放。 风险因素：食品安全、产业政策调整。 事件：公司发布2023年三季报，期内分别实现营收、净利润6.01亿元、0.57亿元，对应同比-36.66%、-77.65%。 维持“增持”评级，下修目标价至89.9元（前值117.0元）。考虑到23Q3业绩低于预期，下修2023-2025年盈利预测，预计期内EPS分别为1.89元（-0.95元）、2.64元（-1.02元）、3.33元（-1.42元）。考虑到公司至2025年或完成去库存，同时考虑到白酒产业周期有望在2025年迈入加速上行进而带动板块估值修复，基于2025年动态市盈率定价：根据Wind，公司2019年至今历史PE区间底部为22至32倍，该区间为其业绩尚未加速阶段的估值，而同时期、同状态下的山西汾酒历史PE区间底部为19至33倍；参考公司自身历史及同业估值，给予公司2025年27倍动态PE，下修目标价至89.9元（前值117.0元）。 23Q3业绩低于预期，继续去库、调整延续。23Q3公司营收、利润下滑较显著，低于前期市场预期，主要系当下白酒处于周期底部，公司22年放量较多，酒鬼、内参系列在23年进入渠道主动去库状态，旺季并未强制要求回款，致使期内营收波动较明显；公司期内以缓解渠道压力、提振动销为基础，叠加期内对经销商政策较为宽松，期内盈利能力波动较大，拖累当期利润。 去库状态下财务指标波动较大，静待改善。受公司期内去库存、拉动销、稳信心的销售策略影响，公司23Q3毛利率同比下降6.0pct，销售、管理费用率分别同比+9.6pct/0.3pct，期内税金及附加占比同比+6.7pct，推测主要系季度间调整；23Q3所得税占比同比-5.7pct，对当期盈利能力有支撑；综合多因素下，公司23Q3净利率同比-17.3pct至9.4%，盈利能力波动较大。23Q3末公司账面合同负债2.51亿元，处于历史较低位置，期内销售收现同比下降33.3%，表明公司期内对渠道采取较为宽松的销售策略，并未强制推进销售计划。 砥砺前行，期待新周期下的酒鬼酒回归。公司短期销售压力较大，我们认为除前期单品放量因素外，白酒需求呈现弱复苏的状态或将延续，产业“U”型底或延长公司调整时间；但是，我们认为公司具备香型、品牌优势，团队也在逐步走向成熟，伴随白酒周期上行及去库完毕，公司有望迎来下一轮业绩释放。 风险因素：食品安全、产业政策调整。 表1、白酒重点标的估值及盈利预测 图1、酒鬼酒历史PE Band 图2、山西汾酒历史PE Band