安徽省火电龙头 兼具确定性与成长性

公用事业|电力 公司深度 2024年2月7日 皖能电力 (000543.SZ) 买入（首次覆盖） ——安徽省火电龙头 兼具确定性与成长性 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com  皖能集团唯一电力上市平台，安徽省火电龙头企业。公司控股股东为皖能集团（省属能源集团），持股56.74%，实控人为安徽省国资委。2012年皖能集团承诺皖能电力为其旗下唯一发电类平台，集团已逐步将火电资产注入皖能电力，另拥有新能源指标超500万千瓦。公司自成立以来一直以火电为绝对核心，截至2022年底，公司控股装机892万千瓦，其中火电887万千瓦、光伏5万千瓦，控股火电占安徽省省调机组约1/4。同时公司高比例参股省内优质火电机组，火电权益装机达到12 GW，资产聚焦安徽，与安徽省内电力市场环境密切相关。  安徽省十四五电力供需格局延续紧张，省内电价韧性十足，兼具煤价弹性。依托于国家中部崛起战略、长三角洲区域一体化发展、“八横八纵”高铁网络建设，以及安徽省政府对于十大新兴产业的持续支持，安徽省GDP及用电量连续20年高增，而受省内资源限制以及双碳战略约束，省内电力缺口或持续紧张，国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦。结合2021年以来电力市场化改革推进，省内电价维持高位，2022-2023年顶格上浮，2024年综合电价下滑不足4厘钱，较高的长协电价为省内火电机组提供较强煤价弹性保障，2023年在煤价回落趋势下，公司前三季度业绩逐季修复，预计全年度电利润修复已至4分，未来现货市场的推进或为公司火电机组提供超额收益。  十四五期间火电确定高质量增长，多元化拓展清洁能源。根据公司火电在建情况，预计公司2024年火电控股、权益装机分别达到13、16GW，较2022年底分别增长约50%、15%，其中新增控股火电机组为新疆坑口电站，外送华东电网（新疆昌吉至安徽古泉）；新增参股火电机组为省内煤电联营机组，均具备煤炭保障。同时，作为省能源集团唯一电力平台，公司承担安徽省能源转型重要责任，2023年承接集团环保、抽水蓄能等资产，规划十四五期间新能源装机达到400万千瓦，省内优选资源结合省外配套火电机组展开。  盈利预测与估值：安徽省2024年中长期电价已经落地，结合1-2月代理购电价情况以及安徽省内持续偏紧的电力供需形势，预计安徽省电价或将在较长期维持韧性，同时公司火电电站或受益于长协比例提升及煤价回落弹性，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.87、18.86、23.5亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别8、7倍。公司已发布2023年业绩预告，预计实现归母净利润13.1-15亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：电价政策波动、煤价上涨超预期。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年2月6日 收盘价（元） 6.95 一年内最高/最低（元） 7.79 /4.33 总市值（百万元） 15755 市净率PB 1.12 基础数据： 2023年9月30日 总股本（百万股） 2267 总资产（百万元） 59823 净资产（百万元） 20379 每股净资产（元） 6.20 资料来源：公司公告，wind 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 21032 24276 24915 26773 29491 同比增长率（%） 15.4% 2.6% 7.5% 10.2% 归母净利润（百万元） -1337 425 1387 1886 2350 同比增长率（%） -131.8% 226.1% 36.1% 24.6% 每股收益（元/股） 0.61 0.83 1.04 毛利率（%） -4.59% 0.90% 7.95% 10.00% 12.07% ROE（%） -10.7% 3.4% 10.3% 12.8% 14.5% 市盈率 11 8 7 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 安徽省2024年中长期电价已经落地，结合1-2月代理购电价情况以及安徽省内持续偏紧的电力供需形势，预计安徽省电价或将在较长期维持韧性，同时公司火电电站或受益于长协比例提升及煤价回落弹性，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.87、18.86、23.5亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别8、7倍。公司已发布2023年业绩预告，预计实现归母净利润13.1-15亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 结合公司火电在建情况、安徽省电力供需格局以及新能源规划，我们预计公司2023-2025年火电分别新增装机198、222、0万千瓦，风电分别新增装机0、30、70万千瓦，光伏分别新增装机15、80、100万千瓦。 入炉标煤单价分别同比变动-5.3%、-5.4%、0%。 投资逻辑要点 站在当前时点，皖能电力仍然为攻守兼具，小而美的区域火电企业。我们强调在电力市场化改革下，应当关注区域电力供需格局（电价层面、利用小时数层面）、政府对电价的友好程度（电价层面）、机组质量（煤耗成本层面）以及公司资产负债率四个角度选股，皖能电力在前两个角度占优，业绩向下空间相对较小。同时公司2023年投产以及2024年在建火电机组占2022年装机50%左右，在火电盈利能力改善环境下具备较大且确定的业绩增量。 核心风险提示 电价政策波动风险。公司电价面临两方面风险，其一为容量电价收取风险，由于煤电机组面临较强考核要求，公司煤电机组存在不能全额收取容量电价的风险；其二为新投产的新疆江布电厂电价波动风险。 煤价上涨风险。考虑到公司目前仍然以煤电装机为绝对占比，煤价波动对公司盈利能力带来较强影响，而电价基本由长协电价锁定，若煤价大幅上涨将带来公司业绩较强波动。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 1.安徽省火电龙头 享电价韧性与煤价弹性 ......................................................................... 5 2.火绿兼具成长 确定性与成长性并存 ................................................................................. 7 3.盈利预测与估值 ................................................................................................................... 9 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 图1：公司2017-2022年控股装机结构（万千瓦） ................................................ 5 图2：安徽省2022年火电装机结构 ...................................................................... 5 图3：公司2017-2023年归母净利润（亿元） ....................................................... 6 图4：公司2022-2023Q3单季度归母净利润（亿元） ............................................ 6 图5：安徽省2000-2023年用电量增速与GDP增速情况 ......................................... 7 图6：公司2017-2022年上网电价及较燃煤标杆电价浮动比例 .............................. 7 表1：截至2023年底公司主要控股在运火电装机（万千瓦） ................. 5 表2：截至2023年底公司主要参股火电机组情况（万千瓦） ................. 6 表3：公司在建火电机组情况（万千瓦） .................................. 8 表4：2023年初现金购买资产情况（万千瓦，亿元） ........................ 8 表5：公司控股电源 2023-2025 年关键数据假设表 ......................... 9 表6：可比公司估值表 ................................................. 9 表7：公司利润表预测（百万元） ....................................... 11 表8：公司资产负债表预测（百万元） ................................... 11 表9：公司现金流量表预测（百万元） ................................... 13 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 1.安徽省火电龙头 享电价韧性与煤价弹性 皖能集团唯一电力上市平台，安徽省火电龙头企业。公司控股股东为安徽省能源集团有限公司（简称“皖能集团”），截至2023年9月底持股56.74%；实际控制人为安徽省国资委（100%持有皖能集团）。皖能集团承诺，皖能电力为皖能集团旗下发电类资产（火电、水电、环保、新能源）整合的唯一上市平台和资本运作平台。截至2022年底，皖能电力控股装机892万千瓦，其中火电887万千瓦，光伏5万千瓦。其中，公司省调火电机组占全省省调机组约1/4，位居第一；公司火电机组占省内全部火电装机15%左右。 图1：公司2017-2022年控股装机结构（万千瓦） 图2：安徽省2022年火电装机结构 资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：各公司公告，华源证券。注：“其他部分”包括集团非上市资产、地方性电厂以及自备电厂，包括非统调电厂，统调电厂口径集中度更高 参控股省内优质火电机组，做强做优火电基本盘。公司存量控股机组几乎均为火电，同时大比例参股省内优质火电。截至2022年，公司权益装机1228万千瓦，其中火电权益装机1204万千瓦，占比达98%。公司参股控股火电合计装机超过20GW，超过省内火电装机1/3，且参股火电多为煤电联营机组，高煤价下具备煤价优势，盈利较为稳定。 表1：截至2023年底公司主要控股在运火电装机（万千瓦） 电厂名称 区域 总装机 机组结构 权益比例 权益装机 皖能合肥 安徽 1