成长性与确定性兼具的定制复合调味料龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成长性与确定性兼具的定制复合调味料龙头 ■餐饮行业高景气，专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场可看长远。2019年我国餐饮行业规模4.67万亿，同比增9.4%，随着连锁化率提升，餐饮供应链相关产业渗透率增加，再加上优秀的龙头企业凭借强产品力、丰富渠道资源，集中度提升，这三层逻辑的加持，我们认为优秀餐饮供应链企业的中期增速将维持较高水平。目前复合调味料2B渠道收入规模近200亿元，对标美国、日本，我国复合调味料渗透率仍较低。餐饮连锁化率逐年提升，同时餐饮专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场空间广阔、可看长远。 ■配方与产能积累丰富，知名客户背书。日辰成立初期服务于食品加工企业，经过转型，目前为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商。凭借多年的复合调味料生产经验、产能与配方资源积累，可以快速响应客户需求或者主动开发客户需求，并且以较低的成本进行生产，产品力以及客户服务力、成本控制力相对优异。现有餐饮客户包括呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等。 ■定制化产品+服务，具有“提价能力”。定制复合调味料企业为餐饮企业提供的不仅仅是产品，更是一系列精细化服务，对于餐饮企业，增加的收益，例如食品安全、品质稳定性等，完全可以覆盖其为复合调味料支出的成本，赋予了定制复合调味料企业“提价能力”。日辰产品的吨价近4年复合增速5.5%，公司通过导入高端产品进行间接提价。 ■未来增长点：存量稳定增长+增量带来弹性。 1）门店自然增长带动产品需求增加：餐饮企业对于调味品具有较高的粘性，公司受益于客户门店数量增加。例如，呷哺呷哺门店数量从2014年的452家增至2019年1022家。 2）合作深入，不断导入新产品：随着客户对公司产品和服务建立较高的认可度，两者合作不断加深，公司得以导入更多产品。 3）增量—营销网络持续扩张，不断开拓新客户：公司去年IPO募投资金拟升级建设公司营销总部及多个区域营销中心，意在拓宽市场销售渠道，进入公司空白市场。 4）另外，公司C端前景看好，C端品牌的建立也有望反哺B端。 以上反映在财务层面，餐饮渠道收入占比不断增加，公司收入与净利率有望同步提升。 ■2020年为基础建设年，看好后期发展。日辰是一家“小而美”定制复合调味料企业，2019年上市，2020年开始加大招募销售、研发人员，并且进行激励机制改革，为后期快速发展提供人员基础。同时，公司募投项目致产能大幅增加，新产能更现代化、自动化，且兼具柔性生产功能，得以降低客户起订量门槛，从而提升目标客户的覆盖面。另外此次疫情加速餐饮连锁化率提升、对第三方餐饮服务需求增加，公司有望受益。 ■投资建议：预计2020-2022年净利润分别为0.96亿元、1.33亿元、1.78亿元，参考可比公司估值，给予2021年60倍PE，6个月目标价81.13元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 ■风险提示：疫情影响超预期；客户自制复合调味料风险；新客户开发不及预期的风险。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 237.5 285.7 288.2 405.0 516.3 净利润 69.8 85.3 95.6 133.3 177.5 每股收益(元) 0.71 0.86 0.97 1.35 1.80 每股净资产(元) 2.02 5.90 6.58 7.53 8.79 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 96.6 79.1 70.6 50.6 38.0 市净率(倍) 33.9 11.6 10.4 9.1 7.8 净利润率 29.4% 29.9% 33.2% 32.9% 34.4% 净资产收益率 35.1% 14.7% 14.7% 18.0% 20.5% 股息收益率 0.0% 0.8% 0.4% 0.6% 0.8% ROIC 108.7% 122.2% 120.1% 173.5% 136.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2020年11月12日 日辰股份（603755.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 调味品 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 81.13元 股价（2020-11-10） 70.56元 Tabl e_Mark etI nf o 交易数据 总市值（百万元） 6,958.18 流通市值（百万元） 2,413.15 总股本（百万股） 98.61 流通股本（百万股） 34.20 12个月价格区间 36.97/89.96元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.1 -5.34 19.55 绝对收益 -1.41 -5.16 32.91 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100001 xuzq1@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 -31%-11%9%29%49%69%89%109%2019-112020-032020-07日辰股份调味品上证指数 2 公司深度分析/日辰股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 餐饮专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场空间广阔.................................................. 4 1.1. 我国复合调味料处于成长初期 ....................................................................................... 4 1.2. 连锁化率提升，第三方餐饮供应链服务需求增加 .......................................................... 5 1.3. 2B定制复合调味料行业：集中度低，竞争尚不激烈 ..................................................... 6 2. 日辰股份：发力2B定制餐调，竞争优势明显 ....................................................................... 7 2.1. 起步于服务食品加工企业，管理团队经验丰富 ............................................................. 7 2.2. 配方与产能积累、先发优势，构筑进入壁垒 ................................................................. 9 2.3. 定制化产品+服务，具有“提价能力” ............................................................................. 11 2.4. 成本控制力优异 ........................................................................................................... 11 3. 展望未来：厚积薄发，前景向好........................................................................................... 12 3.1. 餐饮渠道带来持续增长 ................................................................................................ 12 3.1.1. 存量：粘性高，不断导入新产品 ........................................................................ 12 3.1.2. 增量：营销网络持续扩张，不断开拓新客户 ...................................................... 13 3.2. C端前景看好 ............................................................................................................... 13 3.3. 柔性生产线降低潜在客户门槛 ..................................................................................... 14 3.4. 疫情加速餐饮业升级.................................................................................................... 15 4. 投资建议 ............................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 17 图表目录 图1：复合调味料的细分品类 ...................................................................................................... 4 图2：2019年我国餐饮业收入4.67万亿，同比增9.4% ............................................................ 4 图3：中美日复合调味品渗透程度对比（2016年） ................................................................... 5 图4：餐饮业零售总额（亿元） .................................................................................................. 5 图5：食品饮料行业中规模大的同时增速又快的长青行业 .......................................................... 5 图6：连锁餐饮的收入增速高于行业整体.................................................................................... 5 图7： 连锁餐饮中统一配送商品购进额占比70% ...................................................................... 5 图8：人工、房租成本占收入的比例的21%、10% ....