首次覆盖报告：深度布局自免行业的领先者

首次覆盖，给予增持评级。公司深度布局自免行业，现有产品支撑短期业绩增长，四款核心产品在研，后续增长动能充足。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.45/0.47/0.49元，综合相对估值和绝对估值法，给予目标价30.96元，首次覆盖，给予增持评级。 深度布局自免赛道，四款核心产品未来三年即将步入收获期，整体销售峰值超55亿元。公司专注于自免赛道的创新药研发。IL-4R单抗611成人AD适应症已经开展III期，进度国内领先，儿童青少年AD和CRSwNP适应症也稳步推进，预计未来峰值可超20亿。IL-17A单抗尚无国产品类获批，市场空间广阔，608预计2024年递交NDA，峰值可达10亿。IL-5单抗作为嗜酸性粒细胞哮喘的更优选择，同靶点国产品类中进度最快，同等剂量疗效优于美泊利珠单抗，上市后有望快速抢占市场，预计可达10亿元峰值。急性痛风性关节炎起病急、疼痛难忍，患者治疗意愿强烈，但现有疗法难以满足患者需求，IL-1β单抗613针对急性痛风性关节炎患者疗效优异，临床进度快且竞争格局好，未来有望在国内抢占较大市场份额，峰值可超15亿元。在研管线驱动长期业绩增长。 现有管线支撑短期业绩，费用控制持续改善。目前已上市产品中，两款产品正处于快速拓展阶段，核心品种益赛普集采影响边际减弱，费用控制能力持续提升，研发投入根据管线进度优化，有望保障短期业绩。 催化剂：核心产品数据读出、核心产品递交NDA 风险提示：新药研发失败风险、市场竞争加剧风险、销量不及预期风险 1.盈利预测 首次覆盖，给予增持评级。公司深度布局自免行业，现有产品支撑短期业绩增长，四款核心产品在研未来三年有望陆续进入收获期，后续增长动能充足。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.45/0.47/0.49元，综合相对估值和绝对估值法，根据谨慎性原则，给予目标价30.96元，首次覆盖，给予增持评级。 各板块收入如下： 表1：三生国健核心产品收入情况（单位：百万元） 估值方法1：相对估值法 公司虽然已经盈利，但是考虑到公司后续业绩增长主要依靠创新管线上市后驱动，且近几年公司研发投入较大，采用PE、PS等相对估值方法都无法合理预测公司的市值。研发投入可以体现企业对研发的重视程度，也是用以衡量创新药业核心竞争力、产品管线价值的指标之一，故而采用市值与研发投入的比值作为相对估值法。公司虽已盈利，但其核心创新药产品仍处于临床阶段，故可比对象选择主要创新药产品处于临床试验阶段的创新药企艾力斯、微芯生物、亚虹医药等，考虑到创新药企因产品管线所处的临床阶段不同，其研发投入也不尽相同，故而采用近三年的累计研发投入作为参考指标，相对估值法采用市值/累计研发投入法。 参考行业平均，给予三生国健市值/累计研发投18倍，合理估值为208亿元，对应合理股价33.74元。 表2：采用市值/累计研发投入法，合理估计公司股价33.74元 估值方法2：绝对估值法 采用FCFF模型计算公司股票价值，主要假设如下所示。 核心假设： 无风险利率：参考十年期国债利率，截至2024年2月20日，十年期国债到期收益率为2.41%。 市场预期收益率：选取近15年沪深300年化平均收益率为6.76%。 β值：为公司相对于市场的风险系数，选取截至2024/2/20近100周公司的市场表现β=1.41。 Ke：股权资本成本，根据CAPM模型，即Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=8.54%。 Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为6.00%。 所得税率：公司作为创新药企，适用所得税率为15%。 永续增长率：研发管线丰富，未来还将有新产品研发、上市，假定为2%。 在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为191亿元，对应合理每股股权价值30.96元。 表3：绝对估值法关键假设 表4：FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为30.96元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价30.96元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.三生国健：深度布局自免行业的领先者 2.1.专注于自免赛道，产品矩阵丰富 专注于自免赛道，国内深度布局自免领域的领先者。三生国健成立于2002年，2020年于科创板上市，是一家专注于自身免疫性疾病和炎症领域药品研发、生产、商业化的企业，拥有研、产、销一体化成熟平台，专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。首款产品益赛普于2005年国内上市，早于原研企业在国内上市时间，靶向自免领域，迄今已有超18年大规模抗体产业化和质量控制经验。 图1：深耕自免市场近20年，专注自免赛道，集研发、生产、商业化为一体 产品矩阵丰富，业务线外延合作，进一步聚焦核心自免业务。公司现有益赛普（TNF-α抑制剂）、健尼哌（CD25单抗）、赛普汀（HER-2单抗）三款上市产品，拥有12个处于不同研发阶段的药物，在研管线丰富，涵盖自免和肿瘤领域，部分药物为中美双报。肿瘤管线的外延合作沈阳三生让公司进一步聚焦核心自免业务，专注自免赛道研发创新。 图2：目前共有12款药物在研，通过外延合作聚焦核心自免业务 自免多管线进入临床中后期阶段，近三年有望递交NDA，未来增长动力充足。在研自免管线包括608（IL-17A单抗）、610（IL-5单抗）、611（IL-4Rα单抗）、613（IL-1β单抗）、621（IL-33单抗）等，且上述五款产品研发进度均居于国产前列，覆盖疾病包括银屑病、强直性脊柱炎、特应性皮炎、哮喘、慢阻肺等，未来三年内多款药物有望递交NDA，后续增长动能充足。 图3：未来三年多款药物有望递交NDA、增长动能充足 2.2.核心管理层经验丰富，股权结构清晰 管理层经验丰富，核心高管具有丰富的药物研发经验。核心管理团队成员平均拥有超过20年的制药行业经验，拥有涵盖包括新药发现、开发、生产、营销等整个药品生命周期不同阶段、不同环节的专业技能。董事长LOUJING为三生制药联合创始人，拥有20余年生物制药领域的专业经验，牵头研发了包括特比澳在内的多款国家一类新药。总经理拥有多年丰富的运营管理经验，带动销售团队持续壮大，不断加强国内营销网络的覆盖能力。 表1:核心管理层经验丰富，研发经验和销售经验丰富 股权结构清晰稳定，下设多家子公司布局抗体研发。整体股权结构稳定，三生制药通过富健药业持有三生国健35.92%的股权。根据2023年半年报，目前公司下设4家全资子公司、1家控股子公司和2家联营公司，布局抗体研发等领域，持续为研发与新分子药物的发现提供源动力。 图4：股权结构稳定，下设多家子公司布局抗体研发 2.3.经营逐渐恢复正轨，研发投入整体较高 营收因集采和竞争加剧有所波动，归母净利润2020年触底反弹。2023年前三季度公司实现营业收入7.31亿元，同比增长38.54%，主要由于： ①2022年因市场竞争加剧以及患者就诊率下降导致的低基数效应；②2023年一季度益赛普水针剂型获批、市场扩容。2023年前三季度归母净利润1.64亿元，同比增长13826.23%，主要由于：①22年同期低基数； ②自免和部分管线进入资本化阶段，研发费用相应减少。2020年以前，收入主要来自益赛普，2020年同比-44.37%，且归母净利润为-2.17亿元，主要由于益赛普降价50%以及疫情期间院内就诊人次减少导致销量明显减少，毛利率影响明显。2021年由于新产品健尼哌和赛普汀的放量以及益赛普销售政策的调整，营收和利润转好，2022年市场竞争加剧以及患者就诊率下降收入有所下滑，但利润因降本增效效果显著保持增长态势。 图5：近三年营收受到益赛普影响明显波动 图6：利润同样受到影响，通过降本增效优先企稳 收入结构改善，新产品收入贡献占比超25%，经营状况重回正轨。2019年以前，公司仅益赛普一款上市产品贡献主要营收，但随着竞争日益激烈，市占率持续下滑影响销量，同时因战略调整价格降低50%，整体业绩受影响程度较大，叠加地区集采的影响，销售额近三年波动明显。健尼哌和赛普汀分别于2019年、2020年上市，此后持续拓展市场，赛普汀快速放量，营收占比在2023年上半年已经超过25%，收入结构持续改善，经营状况2023年以来逐渐企稳，扰动因素边际影响减弱。 图7：益赛普收入波动明显，新品赛普汀快速放量 图8：收入结构持续改善，23H1新品收入占比超25% 销售费用稳中有降，整体费用控制能力持续优化。2016年以来，公司销售费用和管理费用整体呈下滑态势（注：2020年因营收明显下降导致费用率有显著上升）。到2023年前三季度，销售费用率为26.7%，已达到近几年来最低水平，显现出良好的费用控制能力，未来有望进一步企稳。 研发投入整体较高，随管线进度不同整体投入略有差异。公司2017年以来持续加大研发投入，2021年研发费用达4.55亿元，近两年随着不同管线的临床进度，整体研发投入略有调整，但根据规划，2024年及之后有多管线开展III期、递交NDA，同时考虑到后续随着产品临床进度推进，部分研发投入资本化，预计整体研发投入依旧保持稳中有升的态势。 图9：费用控制良好，整体稳中有降 图10：管线因不同年度进度研发投入略有差异 3.611：靶向IL-4Rα，探索2型炎症广泛蓝海市场 611是公司自主研发的IL-4Rα单抗，目前有3个适应症在研（特应性皮炎、CRSwNP、COPD）。根据公司公告，611于2024年1月完成成人AD的III期首例患者入组，2023年12月获得儿童青少年AD的IND批件，2023年7月完成CRSwNPII期首例患者入组；COPD适应症也已开展II期。整体临床进展稳步推进。 图11：611目前在研3个核心适应症：AD成人已经入III期，CRSwNP、COPD均处于II期阶段 3.1.2型炎症疾病谱广，IL-4Rα可阻断关键通路，适应症广泛 2型免疫应答失衡可触发一系列炎症反应，引起特应性皮炎、慢性鼻窦炎等疾病。免疫应答是免疫系统识别及清除“非己”抗原性异物（外界入侵的病原体、过敏原、异物或自体异常的细胞等）的过程，根据免疫细胞种类及其对抗原性异物的识别特点和效应机制。随着认识的提升，可将人体的免疫应答分为三种，即1型免疫、2型免疫和3型免疫。其中，过度的2型免疫应答可引起过敏性疾病如特应性皮炎（AD）、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)、过敏性鼻炎等。 图12：2型免疫应答过度激活会导致过敏性疾病，目前常见的2型炎症疾病相关靶点以IL-4Rα为主 IL-4和IL13被认为是2型炎症关键因子。IL-4诱导B细胞中的同种型转换为IgE，并使IgE水平升高。导致嗜碱细胞及肥大细胞脱颗粒，参与免疫系统的细胞释放一系列化合物以破坏入侵微生物的细胞，释放促炎介质。IL-4及IL-13刺激嗜酸性粒细胞移动到炎症部位，导致组织嗜酸性粒细胞增多，并引起如黏液过多、杯状细胞增生（哮喘及其他呼吸系统疾病的特征）及组织重塑等病理生理现象。 靶向IL-4Rα可以同时阻断IL-4/IL-13。IL-4及IL-13通过与细胞表面的特定受体（即1型IL-4Rα/γ共同受体(γc)及/或2型IL-4Rα/IL-13Rα1受体复合物）相互作用而发挥其信号活性。1型受体复合物仅可被IL-4激活，而2型受体复合物可被IL-4及IL-13激活。IL-4Rα作为共同靶点，对应抗体可以用于阻断驱动2型炎症反应的IL-4和IL-13信号通路，为2型过敏性疾病提供了有前景的治疗方案。 图13：IL-4Rα是2型炎症信号通路的重要靶标，IL-4Rα抗体可以有效阻断炎症中枢通路 同靶点上市产品达必妥2023年销售额超107亿欧元，适应症广泛，市场前景广阔。达必妥（度普利尤单抗，Dupilumab）是目前已上市的唯一一款IL-4Rα单抗，首个适应症于2017年3月28日获FDA批准，此后几年间快速拓展新适应症。截至2024年1月31日，已经有五大适应症在美国获批，包括AD、哮喘、CRSwNP、嗜酸性食管炎、痒疹，此外， 慢