IPO专题：新股精要—国际知名光伏储能系统及产品供应商艾罗能源

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国际知名光伏储能系统及产品供应商，实现储能逆变器和储能电池协同一体化研发和生产，产品版图覆盖全球逾80个国家，获得全球超过500项市场准入认证。（2）公司本次公开发行股票数量为4000.00万股，发行后总股本为16000.00万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.00%。公司募投项目拟投入募集资金总额8.09亿元，本次募投项目将提升公司储能系统及产品的产能，提高产线工艺水平和智能化程度并进行高效储能、高效光电等技术的研发 ，助力公司产品更新迭代。 主营业务分析：全球能源结构向光伏等清洁能源倾斜，欧洲电价上涨带动户用储能需求井喷，公司储能电池及逆变器产品销售收入增势迅猛，户用储能成公司营收主力，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为244.27%和485.64%。随着X1-Hybrid G4、X3-Mic G2等新一代高毛利产品的推出，公司实现降本增效，毛利率稳中上升，营收规模效应持续放大，期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：全球能源价格高企、政策红利释放，户用光伏储能迎来景气周期，助力核心组件光伏逆变器市场扩容。全球户用储能系统市场集中于海外，光伏逆变器行业格局呈现头部集中趋势，行业竞争者深耕不同应用领域。公司具有储能逆变器和储能电池一体化研发优势，2021年户用储能电池、逆变器和户用储能逆变器全球市占率分别为4.1%、1.4%和5.1%。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至12月15日）静态市盈率为17.60倍。根据招股意向书披露，选择储能电池行业派能科技（688063.SH）；逆变器行业禾迈股份 （688032.SH）、 昱能科技 （688348.SH）、 固德威（688390.SH）、锦浪科技（300763.SZ）、阳光电源（300274.SZ）、上能电气（300827.SZ）作为可比公司。截至2023年12月15日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为26.73倍（剔除异常值上能电气），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为20.57倍和13.04倍。 风险提示：1）实际控制人及其控制的其它企业大额负债风险；2）收入增长的可持续性风险。 1.艾罗能源：国际知名光伏储能系统及产品供应商 公司是国际知名光伏储能系统及产品供应商，实现储能逆变器和储能电池协同一体化研发生产，产品版图覆盖全球逾80个国家，获得全球超过500项市场准入认证。公司成立于2012年，深耕光伏储能技术领域，是国内储能逆变器的先行者，2013年凭借SK系列储能逆变器产品成功突破国内储能逆变器相关领域空白的局面，并成功实现了储能逆变器和储能电池协同一体化研发和生产。公司拥有多项自主研发的核心技术，包括功率电感耦合设计技术、复杂情况下MPPT追踪技术、并离网无缝切换技术、弱电网多台并机谐振抑制技术、基于大数据的SOC算法技术等，覆盖了光伏发电、电力变换、储能等关键技术方向。 户用储能市场主要在海外，目前公司产品销售区已覆盖全球80多个国家，获得全球多个地区和国家超过500项市场准入认证，其中包括欧盟、美国、澳洲等多个权威市场，并与全球近700个客户建立了业务合作关系，其中包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团、欧洲光伏行业领先的提供商Krannich、英国最大的光伏产品提供商Segen等业内知名企业 。 公司凭借稳定的产品质量荣获欧洲知名调研机构EuPDResearch授予的“逆变器顶级品牌（德国、波兰、意大利、澳大利亚、英国、希腊）”和“储能顶级品牌（英国）”荣誉称号。2021年，公司储能电池出货量达177.09MWh，逆变器出货量达9.83万台，根据IHS统计，公司2021年在全球户用储能电池、逆变器（含储能逆变器与并网逆变器）和户用储能逆变器市场占有率分别为4.1%、1.4%和5.1%，并随着全球光伏储能需求的不断扩大，公司市场份额将进一步提升。 全球能源价格高企，新能源政策红利释放，户用储能市场空前繁荣，2025年全球户用装机规模有望达50GW，募投项目助力公司实现产能扩大和产品的升级迭代，进一步扩大市场份额。全球能源结构向新能源转型趋势明确，根据欧洲光伏产业协会统计，2020年全球新增可再生能源发电产能占全球新增发电产能的比重已达83%。而受益于全球光伏发电技术的不断升级，能源价格高企和居民用电经济性要求提高等因素的驱动，用电侧户用光伏储能市场空前繁荣，根据招股书披露，预计2025年全球户用储能装机规模将达到50GW，储能系统电池容量将达到122GWh。其中，欧洲作为全球最大储能市场，其居民电价显著高于其他地区且随着各类新能源鼓励政策的释放，欧洲储能市场持续扩容，根据招股书披露，2021年欧洲储能新增投运规模达到2.8GWh并预计2023年有望达到23GWh。光伏逆变器作为光伏发电的核心模块与光伏发电市场实现同步增长，根据IHS Markit统计，2021年全球逆变器的新增及替换整体市场规模将达到约187GW并预测2025年将达到401GW。在全球光伏储能市场景气度持续上升的背景下，公司加大光伏储能业务布局，“储能电池及逆变器扩产项目”、“光储智慧能源研发中心建设项目”等募投项目的实施，将提升公司在储能电池和逆变器等产品的工艺水平，并着力布局更具前瞻性的储能、光电等技术， 提升公司产品的核心竞争力，进一步提升公司市场份额。 2.主营业务分析及前五大客户 全球能源结构向光伏等清洁能源倾斜，欧洲电价上涨带动户用储能需求井喷，公司储能电池及逆变器产品销售收入增势迅猛，户用储能成为公司营收主力，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为244.27%和485.64%。公司是国际知名的光伏储能系统及产品提供商，主要面向海外客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。2020~2022年及2023H1，公司营业收入分别为3.89亿元、8.33亿元、46.12亿元和33.99亿元，年均复合增长率为244.27%；2020~2022年及2023H1，归母净利润分别为0.33亿元、0.63亿元、11.34亿元和9.75亿元，年均复合增长率为485.64%，公司业绩增长趋势迅猛。分具体产品来看：1）储能系统及产品：公司储能系统及产品主要由储能逆变器、储能电池等相关产品所构成，2020~2022年及2023H1公司储能系统及产品销售收入分别为1.67亿元、5.67亿元、37.75亿元和26.60亿元，占主营业务收入的比例分别为42.83%、68.13%、81.89%和78.36%，收入及占比逐年提升，2020~2022年公司储能系统及产品销售收入的年均复合增长率高达376.01%，整体增速较快，主要原因是欧洲为公司主要海外市场，在欧洲光伏等清洁能源产业支持政策持续推动，加之居民电价持续上涨等多重利好因素影响，公司户用储能产品销量实现大幅增加， 户用储能成为公司营收增长的主要驱动力。2） 并网逆变器：2020~2022年及2023H1，公司并网逆变器销售收入分别为2.10亿元、2.12亿元、5.02亿元和5.03亿元，收入规模基本保持稳定，其占主营业务收入的比重分别为53.87%、25.50%、10.89%和14.80%，占比逐年下降，主要原因是受到全球储能市场需求爆发式的增长，公司业务重心向储能系列产品倾斜且公司储能系列产品销售额大幅增加，导致并网逆变器整体收入涨幅远低于储能系列产品，相对业务规模占比逐年减小。3）配件及其他：公司配件类产品包括智慧能源管理软件、数据监控模块 、数据集合控制器、智能充电桩及连接盒等，主要是配合逆变器等产品使用且多数产品是向客户单独销售，受益于储能系列产品销量迅速增长 ，令公司配件类产品业务体量实现同步增长，2020~2022年及2023H1公司配件产品销售收入分别为0.13亿元、0.53亿元、3.33亿元和2.32亿元，其中智慧能源管理软件不进行单独销售而作为用户购买公司逆变器等产品后自行登入或下载安装使用。 图1：光伏行业景气上行，公司业绩增势迅猛 图2：户用储能产品成为公司营收主力 产品更新迭代，实现降本增效，公司毛利率稳中上升。2020~2022年及2023H1，公司毛利率分别为41.53%、36.38%、39.01%和40.72%，整体保持相对稳定水平。分具体产品来看：1）储能逆变器：2020~2022年及2023H1， 储能逆变器毛利率分别为53.56%、42.86%、50.47%和53.14%。2021年该类产品毛利率较上年下降10.69pct，主要是受到芯片、功率半导器件等逆变器生产主要原材料价格上涨、国际航运费用提高和人民币升值等利空因素的影响。2022年毛利率较上年上升7.61pct，主要是公司新一代高毛利产品X1-Hybrid G4的销量持续提高所致。而2023年上半年由于人民币兑美元、欧元有所贬值且海运成本下降，公司储能逆变器毛利率较2022年上升2.67pct。2）储能电池：2020~2022年及2023H1，公司储能电池毛利率分别为32.75%、35.26%、33.20%和34.82%，整体保持相对稳定，其中受到电芯等原材料价格上升，2022年公司储能电池毛利率较上年下降2.06pct。3）并网逆变器 ：2020~2022年及2023H1，公司并网逆变器毛利率分别为44.43%、31.62%、34.07%和38.25%。其中，2021年较上年下降12.82pct，主要是材料芯片、功率半导器件等原材料价格上涨及海外同类产品价格竞争激烈所致。而受益于公司新一代X3-Mic G2产品单位产品成本降低，2022年并网逆变器毛利率较上年回升2.45pct。2023年上半年在人民币兑主要外币贬值加之海运成本下降，并网逆变器产品毛利率较2022年上升4.17pct。 92982 营收规模效应持续放大，公司期间费用率逐年下降。2020~2022年及2023H1，公司期间费用率分别为34.07%、26.67%、9.74%和6.72%，受益于营收规模效应的持续放大，公司期间费用率呈现逐年下降趋势。 2020~2022年及2023H1，公司销售费用分别为0.60亿元、1.05亿元、2.87亿元和2.07亿元，其中产品质保金和职工薪酬占比较大，公司销售费用与业绩呈现同步上升趋势，但增速不及营收增长率导致其占营业收入的比重持续下降。2020~2022年及2023H1，公司研发费用分别为0.34亿元、0.56亿元、1.51亿元和1.20亿元，2020~2022年均复合增长率为111.54%，公司持续加大研发投入力度，助力产品实现更新迭代。 公司财务费用受国际汇率影响较大，2022年及2023H1财务费用逐年下降，主要原因为人民币相对美元、欧元等主要外币贬值，公司汇兑收益增加。 图3：产品端实现降本增效，毛利率稳中有升 图4：营收规模效应扩大，期间费用率下降 表1：公司2023年1~6月前五大客户 2 3 4 5 HANWHA KRANNICH GC GROUP TIGO ENERGY INC合计 31831.21 21363.59 13219.36 10191.58 175796.00 9.36%6.29%3.89%3.00%51.72% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.户用光伏储能高景气，光伏逆变器需求攀升 全球逆变器市场快速增长，组串式逆变器占据主导地位，并网逆变器新增规模远超户用储能逆变器。全球各国基于气候变暖、“碳中和”等长期气候变化趋势已经达成高度共识，并不断推进能源结构化转型的进程，根据欧洲光伏产业协会统计，2020年全球新增可再生能源发电产能占全球新增发电产能的比重已高达83%。光伏作为可再生能源的重要组分在光伏技术的升级迭代及其发电成本的不断降低的背景下， 光伏发电将成为未来全球能