2023年年报及2024年一季报点评：经营逐渐复苏，24Q1实现开门红

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 经营逐渐复苏，24Q1实现开门红 ——海天味业（603288.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 事件：海天味业发布2023年年报及24年一季报。23年公司实现营收/归母净利润245.59/56.27亿元，同比-4.1%/-9.2%；其中23Q4实现营业收入/归母净利润59.09/12.98亿元，同比-9.3%/-15.2%。24Q1实现营业收入/归母净利润76.94/19.19亿元，同比+10.2%/+11.9%。 23年营收增长乏力，24Q1营收同比改善：23年公司营收同比-4.1%。分品类，酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别同比-8.8% / -6.1%/ -3.7%/ +19.4%，酱油等主业收入全年有所下滑，其他产品收入主要系公司醋和料酒增长拉动。24Q1公司营收同比+10.2%，主要由于春节备货错期与加大费投拉动备货。23Q4与24Q1合并营收136.03亿元，同比+0.79%。分区域，23年公司东部、中部与北部地区拖累全年收入表现；24Q1各个区域营收同比转正。23年/24Q1末，公司共有经销商6591/6506家，较各自年初净减少184/85家。23年与24Q1，北部地区为经销商数量减少最多的区域，其次是中部地区，公司的渠道结构持续调整。 规模效应改善与成本下行，拉动24Q1盈利水平回升：23年/24Q1毛利率为34.7%/37.3%，分别同比-0.95/+0.38pcts。23年毛利率下滑主要系规模效应减弱及营收结构影响，高毛利酱油营收占比同比-2.7pcts。24Q1毛利率回升主要系规模效应改善与大豆等原材料成本下降。23年/24Q1期间费用率分别为8.0%/8.2%，分别同比+0.8/+0.1pcts。其中，销售费用率分别同比-0.06/ +0.27pcts。24Q1销售费用率上升主要系公司增加费用投放。管理费用率分别同比+0.42pcts/持平。23年管理费用率略增主要系人工成本及信息支出增长。综合看，23年/24Q1公司归母净利率分别为22.9%/24.9%，分别同比-1.29/+0.37pcts。 不破不立，不进不稳，看好公司24年表现：23年公司着力调节经销商库存水平，持续进行产品、渠道、供应链方面的变革，并通过优化内部资源配置，提升数字化水平扩大精益管理的优势。24年公司将继续进行变革，重构市场链与供应链新能力，在研发端构建专业市场洞察体系，深度理解、链接与运营用户，并力争培育更多精品与大单品，打造调味品生态圈。通过做精产品、做大品类、做活渠道、做多品牌，打开公司未来成长空间。后续建议重点关注公司新拓展业务以及经销商库存调整情况。 盈利预测、估值与评级：结合公司目标规划，考虑行业竞争环境，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至61.33/68.81亿元（较前次下调8.5%/9.9%），新增26年归母净利润预测为76.79亿元。24-26年EPS预测分别为1.10/ 1.24/ 1.38元，当前股价对应24-26年PE分别为35x/31x/28x，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，下游需求疲弱，原材料成本上涨幅度高于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,610 24,559 26,815 29,282 32,096 营业收入增长率 2.42% -4.10% 9.19% 9.20% 9.61% 净利润（百万元） 6,198 5,627 6,133 6,881 7,679 净利润增长率 -7.09% -9.21% 9.00% 12.19% 11.59% EPS（元） 1.34 1.01 1.10 1.24 1.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.48% 19.72% 19.79% 19.77% 19.67% P/E 29 38 35 31 28 P/B 6.8 7.6 7.0 6.2 5.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26；22-23年末股本数分别为46.34/55.61亿。 当前价：38.84元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 55.61 总市值(亿元)： 2159.74 一年最低/最高(元)： 33.02/59.80 近3月换手率： 10.62% 股价相对走势 -41%-28%-16%-3%10%04/2307/2310/2301/24海天味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.04 3.05 -20.57 绝对 0.41 12.74 -30.65 资料来源：Wind 相关研报 业绩持续承压，关注多举措改善经营——海天味业（603288.SH）2023年三季报点评（2023-11-03） 经营持续探底，聚焦体系变革——海天味业（603288.SH）2023年中报点评（2023-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海天味业（603288.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,610 24,559 26,815 29,282 32,096 营业成本 16,472 16,029 17,548 19,162 20,820 折旧和摊销 814 902 952 1,075 1,166 税金及附加 207 194 215 249 273 销售费用 1,378 1,306 1,523 1,654 1,894 管理费用 442 526 429 454 497 研发费用 751 715 724 644 706 财务费用 -732 -585 -562 -687 -792 投资收益 13 17 14 30 80 营业利润 7,352 6,745 7,313 8,209 9,168 利润总额 7,364 6,739 7,328 8,222 9,175 所得税 1,161 1,097 1,193 1,338 1,493 净利润 6,203 5,642 6,135 6,883 7,682 少数股东损益 5 16 2 3 3 归属母公司净利润 6,198 5,627 6,133 6,881 7,679 EPS(元) 1.34 1.01 1.10 1.24 1.38 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,830 7,356 7,297 7,892 8,517 净利润 6,198 5,627 6,133 6,881 7,679 折旧摊销 814 902 952 1,075 1,166 净营运资金增加 3,216 -1,662 -358 24 22 其他 -6,397 2,489 570 -88 -350 投资活动产生现金流 -4,659 -820 488 -745 -670 净资本支出 -1,513 -1,922 -700 -700 -700 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,146 1,102 1,188 -45 30 融资活动现金流 -4,018 -2,851 -3,554 -2,438 -2,715 股本变化 421 927 0 0 0 债务净变化 120 219 -394 0 0 无息负债变化 -2,783 1,997 1,103 866 963 净现金流 -4,849 3,689 4,231 4,710 5,132 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 34,059 38,424 41,598 46,280 51,482 货币资金 18,223 21,689 25,921 30,630 35,762 交易性金融资产 6,082 5,841 4,800 5,013 5,226 应收账款 188 223 244 266 292 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 182 183 200 219 存货 2,392 2,619 2,867 3,131 3,402 其他流动资产 53 201 224 249 277 流动资产合计 26,974 30,774 34,260 39,512 45,202 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,207 4,609 5,251 5,261 5,012 在建工程 1,180 1,460 612 273 103 无形资产 685 857 814 773 735 商誉 210 210 210 210 210 其他非流动资产 92 10 10 10 10 非流动资产合计 7,086 7,649 7,338 6,768 6,280 总负债 7,175 9,391 10,100 10,966 11,928 短期借款 132 363 0 0 0 应付账款 1,300 1,403 1,404 1,533 1,666 应付票据 0 458 501 548 595 预收账款 0 0 5,363 5,856 6,419 其他流动负债 126 426 426 426 426 流动负债合计 6,719 8,936 9,759 10,681 11,709 长期借款 94 70 70 70 70 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 298 322 271 214 150 非流动负债合计 455 454 341 284 220 股东权益 26,884 29,033 31,498 35,314 39,554 股本 4,634 5,561 5,561 5,561 5,561 公积金 2,478 2,941 2,941 2,941 2,941 未分配利润 19,286 20,279 22,742 26,555 30,792 归属母公司权益 26,398 28,531 30,994 34,807 39,044 少数股东权益 487 502 504 507 510 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 35.7% 34.7% 34.6% 34.6% 35.1% EBITDA率 28.7% 27.9% 27.9% 28.5% 28.8% EBIT率 25.5% 24.2% 24.3% 24.9% 25.2% 税前净利润率 28.8% 27.4% 27.3% 28.1% 28.6% 归母净利润率 24.2% 22.9% 22.9% 23.5% 23.9% ROA 18.2% 14.7% 14.7% 14.9% 14.9% ROE（摊薄） 23.5% 19.7% 19.8% 19.8% 19.7% 经营性ROIC 59.5% 61.4% 72.4% 86.7% 102.1% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 21% 24% 24% 24% 23% 流动比率 4.01 3.44 3.51 3.70 3.86 速动比率 3.66 3.15 3.22 3.41 3.57 归母权益/有息债务 107.47 61.45 441.06 49