2023年报与2024年一季报点评：积极因素逐渐累积，24Q1顺利开门红

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●调味发酵品II 2024年04月29日 [Table_Title] 积极因素逐渐累积，24Q1顺利开门红 --2023年报与2024年一季报点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：4月26日，公司发布公告，23年营收245.6亿元（同比-4.1%，下同），归母净利润56.3亿元（-9.2%）；24Q1，营收76.9亿元（+10.2%），归母净利润19.2亿元（+11.9%）。此外，公司2023年合计分红占归母净利润比例约70%。 ⚫ 其他产品表现亮眼，24Q1顺利开门红。23全年外部压力叠加公司内部调整导致收入同比下滑4%，分产品看，酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%，核心产品表现平淡，但其他品类收入同比+19.4%，占比同比上升3.0pcts至15.3%。分区域，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。分渠道，线下/线上同比-3.9%/-10.1%，其中经销商数量为6591家，同比减少8.1%。24Q1收入同比增长10%，实现环比改善，若剔除春节延迟的因素，23Q4~24Q1收入同比+0.8%；分品类，24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%；分渠道，线下/线上同比+10.8%/+20.7%。 ⚫ 产品结构变化导致23年净利率波动，24Q1成本下降推动盈利改善。23全年：归母净利率为22.9%，同比-1.3pcts。全年具体拆分，毛利率为34.7%，同比-0.9pcts，主要归因于：1）毛利率更低的蚝油与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。销售费用率为5.3%，同比-0.1pcts，主要归因于内部管理提效，公司积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进 高 明 工 厂 ， 焕 新 调 味 品 老 字 号 的 品 牌 活 力。管 理 费 用 率为2.1%，同比+0.4pcts，主要系人工成本增加所致。24Q1：归母净利率为24.9%，同比+0.4pcts，扣非归母净利率同比+0.7pcts，主要由毛利率、投资收益与所得税贡献。拆分来看，毛利率为37.3%，同比+0.4pcts，得益于大豆、包材等原料价格下降，此外公司持续优化供应链、协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率为5.5%，同比+0.3pcts，预计系渠道深耕动作导致年初投放部分费用；管理费用率为1.6%，同比持平。 ⚫ 短期静待动销回暖推动渠道修复，中长期关注产品与渠道变革。短期看，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动B端餐饮需求进一步实现恢复性增长，同时C端基数走低，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望保持较快增速；2）成本端：24Q1大豆与包材价格同比下降，预计全年延续这一趋势，同时公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品。 ⚫ 投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为61.7/70.3/80.1亿元，同比+9.7%/13.9%/14.0%，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应PE为35/31/27X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，短期积极调整有望推动业绩改善，以及提高分红比例以回报股东，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。 [Table_StockCode] 海天味业(603288) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 2024-04-26 股票代码 603288 A股收盘价(元) 38.84 上证指数 3,088.64 总股本(万股) 556,060 实际流通A股(万股) 556,060 流通A股市值(亿元) 2,160 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】海天味业2023年三季度业绩点评：内部变革持续，业绩短期仍承压 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%海天味业沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 24559.31 27064.36 30393.28 34374.80 收入增长率（%） -4.10 10.20 12.30 13.10 归母净利润（百万元） 5626.63 6173.54 7030.66 8013.25 利润增速（%） -9.21 9.72 13.88 13.98 摊薄EPS(元) 1.01 1.11 1.26 1.44 PE 38.38 34.98 30.72 26.95 PB 7.57 6.24 5.18 4.35 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录：公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 30774.42 36948.04 44772.12 53929.72 营业收入 24559.31 27064.36 30393.28 34374.80 现金 21689.39 27663.27 34810.18 43216.16 营业成本 16028.54 17537.71 19664.45 22240.49 应收账款 223.15 168.56 189.29 214.09 营业税金及附加 194.01 211.10 237.07 268.12 其它应收款 181.57 76.33 85.72 96.95 营业费用 1305.75 1447.94 1641.24 1890.61 预付账款 19.26 22.22 24.91 28.17 管理费用 525.68 568.35 638.26 721.87 存货 2618.77 2652.71 2974.39 3364.04 财务费用 -585.13 -632.16 -811.37 -1025.78 其他 6042.28 6364.96 6687.64 7010.32 资产减值损失 -3.74 0.00 0.00 0.00 非流动资产 7649.10 8049.52 8319.38 8452.84 公允价值变动收益 212.85 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 17.28 27.06 30.39 34.37 固定资产 4609.12 4845.74 4945.73 4909.17 营业利润 6744.79 7322.47 8339.79 9506.04 无形资产 856.99 1014.22 1171.45 1328.68 营业外收入 10.30 10.00 10.00 10.00 其他 2182.99 2189.56 2202.19 2214.99 营业外支出 16.05 5.00 5.00 5.00 资产总计 38423.52 44997.55 53091.50 62382.56 利润总额 6739.04 7327.47 8344.79 9511.04 流动负债 8936.24 9397.68 10446.88 11708.62 所得税 1096.85 1141.55 1300.04 1481.73 短期借款 362.65 362.65 362.65 362.65 净利润 5642.19 6185.92 7044.75 8029.31 应付账款 1403.49 1585.86 1778.18 2011.12 少数股东损益 15.56 12.37 14.09 16.06 其他 7170.10 7449.17 8306.05 9334.86 归属母公司净利润 5626.63 6173.54 7030.66 8013.25 非流动负债 454.31 450.50 450.50 450.50 EBITDA 6855.51 7861.39 8835.91 9924.16 长期借款 70.27 70.27 70.27 70.27 EPS（元） 1.01 1.11 1.26 1.44 其他 384.03 380.23 380.23 380.23 负债合计 9390.54 9848.18 10897.38 12159.12 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 502.36 514.74 528.82 544.88 营业收入 -4.10% 10.20% 12.30% 13.10% 归属母公司股东权益 28530.61 34634.64 41665.30 49678.55 营业利润 -8.26% 8.56% 13.89% 13.98% 负债和股东权益 38423.52 44997.55 53091.50 62382.56 归属母公司净利润 -9.21% 9.72% 13.88% 13.98% 毛利率 34.74% 35.20% 35.30% 35.30% 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 净利率 22.91% 22.81% 23.13% 23.31% 经营活动现金流 7355.65 7868.71 8964.48 10219.57 ROE 19.72% 17.82% 16.87% 16.13% 净利润 5642.19 6185.92 7044.75 8029.31 ROIC 16.81% 15.86% 14.90% 14.13% 折旧摊销 925.38 1166.08 1302.49 1438.89 资产负债率 24.44% 21.89% 20.53% 19.49% 财务费用 -596.52 18.52 18.52 18.52 净负债比率 73.00% 77.31% 81.34% 85.07% 投资损失 -17.28 -27.06 -30.39 -34.37 流动比率 3.44 3.93 4.29 4.61 营运资金变动 1410.43 528.16 634.11 772.22 速动比率 3.13 3.62 3.97 4.28 其它 -8.55 -2.90 -