2023年报与2024年一季报点评：积极因素逐渐累积，24Q1顺利开门红

2024年04月29日 积极因素逐渐累积，24Q1顺利开门红 --2023年报与2024年一季报点评 核心观点： 分析师 ⚫其 他 产 品 表 现 亮 眼，24Q1顺 利 开 门 红。23全 年外 部 压 力 叠 加公 司内 部调 整导 致 收 入同 比下 滑4%，分 产 品 看 ，酱 油/调 味 酱/蚝 油收 入 分 别 同 比-8.8%/-6.1%/-3.7%，核 心产 品 表 现 平 淡 ，但 其 他 品 类 收 入同 比+19.4%，占 比同 比 上 升3.0pcts至15.3%。分 区 域 ，东 部/南 部/中 部/北 部/西 部收 入 分 别 同 比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。分 渠 道，线 下/线 上同 比-3.9%/-10.1%，其 中经 销 商数 量 为6591家 ，同 比 减 少8.1%。24Q1收 入 同 比增 长10%，实 现 环 比 改 善 ，若剔 除 春 节延 迟 的 因 素 ，23Q4~24Q1收 入 同 比+0.8%；分 品 类 ，24Q1酱 油/调味 酱/蚝 油/其 他收 入 分 别 同 比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%；分 区 域 ，东 部/南 部/中部/北 部/西 部 收 入 分 别 同 比+10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%；分 渠 道 ，线 下/线上 同 比+10.8%/+20.7%。 ⚫产 品 结 构 变 化 导 致23年净 利 率 波 动，24Q1成 本下 降推 动 盈 利 改 善。23全年 ：归母 净 利 率为22.9%，同 比-1.3pcts。全 年具 体 拆 分 ，毛 利 率为34.7%，同比-0.9pcts，主 要归 因 于：1）毛 利 率 更 低 的 蚝 油与 其 他 品 类占 比 提 升；2） 消费 分 级导 致 中高 端 价 格 带 产 品 增 速 趋 缓 。销 售 费 用 率为5.3%， 同 比-0.1pcts，主 要 归 因 于内 部 管 理 提 效，公 司积 极 开 展 酱 油 冰 淇 淋推 广活 动 、与 央 视 合 作 走进 高 明 工 厂 ， 焕 新 调 味 品 老 字 号 的 品 牌 活 力。管 理 费 用 率为2.1%， 同 比+0.4pcts，主 要 系人 工成 本增 加 所 致。24Q1：归 母 净 利 率 为24.9%，同 比+0.4pcts，扣 非 归 母 净 利 率 同 比+0.7pcts， 主 要 由 毛 利 率 、 投 资 收 益 与 所 得 税 贡 献。 拆 分来 看 ，毛 利 率 为37.3%，同 比+0.4pcts，得 益 于大 豆 、包 材 等原 料 价 格 下 降，此外公 司 持 续 优 化 供 应 链 、协 同产 销 提 效 ， 有 效 挖 掘 经 营 潜 力。 销 售 费 用 率 为5.5%，同 比+0.3pcts，预 计 系 渠 道 深 耕 动 作 导 致 年 初投 放部 分 费 用；管 理 费 用率 为1.6%， 同 比 持 平 。 ⚫短 期静 待 动 销回 暖推 动渠 道 修 复 ，中 长 期 关 注 产 品 与 渠 道 变 革。短 期 看，1）收 入 端 ：若 宏 观 经 济持 续复 苏 ，有 望 推 动B端 餐 饮 需 求进 一 步 实 现 恢 复 性增 长，同 时C端基 数 走 低 ，叠 加 前 期 库 存 经 过三 个 季 度的 去 化 以 及 报 表 端 的低 基 数 ，收 入 端 有 望保 持 较 快 增 速；2）成 本 端 ：24Q1大 豆 与 包 材 价 格 同 比 下降 ，预 计 全 年 延 续 这 一 趋 势 ，同 时公 司对 部 分原 料进 行锁 价 ，将 贡 献 成 本 红 利。长 期 看 ，一 方 面 积 极 关 注 客 户 结 构 优 化 情 况 与 渠 道 体 系 恢 复 进 展 ，另 一 方 面 在产 品 端 关 注 特 色 预 制 菜 、餐 饮 复 调 、有 机 及 低 糖 低 盐 类 等 健 康 导 向 的 调 味 品。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议：预 计2024~2026年 归 母 净 利 润 分 别 为61.7/70.3/80.1亿 元 ， 同 比+9.7%/13.9%/14.0%，EPS为1.1/1.3/1.4元 ， 对 应PE为35/31/27X， 考 虑 到 公司 作 为 调 味 品 头 部 企 业 具 备 长 期 竞 争 力 ，短 期 积 极调 整有 望 推 动 业 绩 改 善 ，以及提 高 分 红比 例 以回 报 股 东，维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 超 预 期的 风 险， 需 求 下 滑的 风 险， 食 品 安 全风 险。 分析师承诺及简介 刘 光 意 ， 经 济 学 硕 士 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 重 点 覆 盖 非 酒 类 板 块 （ 餐 饮 供 应 链 、调 味 品 、 速 冻 与 预 制 菜 、 软 饮 料 、 乳 制 品 、 零 食 等 ）， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn