维持稳健增长，加大股东回报

公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入832.7亿元，同比+12.6%；归母净利润302.1亿元，同比+13.2%。23Q4营业收入207.4亿元，同比+14.0%；归母净利润73.8亿元，同比+10.1%。2024Q1营收348.33亿元，同比+11.9%，归母净利润140.5亿元，同比+12.0%。符合市场预期。 分析判断: 五粮液和系列酒均实现双位数增长，系列酒有望持续高增长为大单品“减负” 23年五粮液/系列酒分别实现收入628.0/136.4亿元，分别同比+13.5%/+11.6%。其中五粮液量价贡献分别+18.0%/-3.8%，系列酒量价贡献分别+27.6%/-12.6%。我们认为23年需求环境下五粮液产品维持吨价相对稳定依靠销量实现双位数增长，与竞品量价表现类似，符合行业实际状态。我们判断系列酒销量增加主因浓香公司聚焦核心品牌增加了对战略市场的建设和有效终端的抓取，根据云酒头条五粮春2023年开瓶动销同比增长5倍，宴席定投活动开展近10万余场。 24Q1收入延续双位数增长，我们认为系列酒有望继续高质量增长为大单品“减负”。1）根据云酒头条，五粮液浓香公司计划2024年五粮春将持续塑造名门之秀品牌核心价值，有效终端要达20万家，动销要超过60亿，规划建设战略高地市场10个，重点样板市场20个等多个分类分级市场；2）根据国际金融报，2月5日起第八代五粮液出厂价上涨50元。根据以上信息我们认为公司对系列酒的战略定位更加清晰，聚焦资源打造系列酒品牌也有望为普五“减负”，帮助核心单品完善提价的价值传导。 盈利能力持续稳定 ► 23FY/23Q4毛利率分别75.8%/75.6%，分别同比+0.4/+1.9pct；其中23FY五粮液/系列酒毛利率分别同比+0.1/-0.5pct。全年毛利率相对稳定，五粮液吨价与毛利率同比相反我们判断主因品牌内不同价格带产品结构变化，不影响公司毛利稳定。23FY/23Q4销售费用率分别9.4%/7.6%，分别同比+0.1/+2.3pct；23FY/23Q4管理费用率分别4.0/4.4%，分别同比-0.2/-0.2pct，销售和管理费用率基本持平，单季度费用率变化我们判断可能由于广告投放费用的季度间波动。23FY/24Q1净利率分别37.9%/37.1%，分别同比持平/-1.5pct，相对稳定。 24Q1毛利率78.4%，同比持平，我们判断24年实现了较好的开门红盈利。销售费用率7.5%，同比+0.8%，我们认为主因旺季公司进行品牌投入费用增加。管理费用率3.1%，同比-0.5%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。净利率42.0%，同比-0.1pct，仍然维持相对稳定。 ►24年目标继续保持双位数稳健增长，持续加大股东回报 根据公司年报24年经营目标巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长。公司在3月五粮液经销商大会上分享了24年品牌营销思路，我们认为主要为:1)坚定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销策略，推动五粮液高质量营销工作，结合2月普五的提价动作，有信心24年五粮液批价健康向上增长。2）完善五粮液1+3产品矩阵，并根据消费需求陆续研发新品，结合对系列酒的战略部署我们认为公司在持续完善产品矩阵并发挥品牌势能，通过多元化产品贡献良好增长。同时，24年公司增强了对股东的现金回报，23年分红比例上升为60%，现金分红总额181.3亿元。 投资建议 根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由935/1056亿元下调至919.6/1012.0亿元，新增26年营业收入1106.8亿元；24-25年归母净利润由341/388亿元下调至336.1/375.0亿元，新增26年415.3亿元；24-25年EPS由8.79/10.01元下调至8.66/9.66元，新增26年EPS10.70元。2024年4月28日152.25元收盘价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。