锌价下降致主力矿山业绩下滑，塔金产量完全释放后业绩有望迈上新台阶

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 华钰矿业(601020.SH) 2024年04月28日 买入（维持） 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：9.58 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 18.86 19.75 0.95 相对涨幅(%) 16.53 17.19 -6.56 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《华钰矿业（601020.SH）：金锑资源高速增长，储备项目投产可期》，2024.1.23 华钰矿业（601020.SH）：锌价下降致主力矿山业绩下滑，塔金产量完全释放后业绩有望迈上新台阶 投资要点  事件：公司披露2023年报&2024年一季报。公司2023年全年实现营收8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利7259元，同比-56.93%，销售毛利率41.96%，同比下降3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降18.51个百分点。公司2024Q1单季度实现营收2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币2283万元（含税），股利支付率30.9%。  2023年塔铝金业产量放量不及预期，投产后费用增加。塔铝金业项目 5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。采选矿石量方面，2023年计划139.7万吨，采矿量实际完成138.48万吨，完成率99.10%；入选矿石量实际完成124.19万吨，完成率88.90%。金属量方面，计划金1502.13公斤，实际完成1001.21公斤，完成率66.70%；计划锑5200.00吨，实际完成469.21吨，完成率8.90%，产量低于预期主要系2023年塔铝金业5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。塔金投产导致销售费用等有所增加。2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为3亿元，采、选矿石总量达到150万吨。2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作；对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权；对康桥奇矿区东西两翼外围5个新增矿点进行地质勘查。  国内项目生产经营较为稳定，但锌价下滑致毛利承压。扎西康矿山计划产金属量32341 吨，实际完成32383 吨（其中：锌15276吨，铅15085吨，锑2022吨），完成率100.13%；计划银48467公斤，完成58722公斤，完成率121.16%；拉屋矿山计划产金属量705.93吨（其中：铜165.42吨、锌540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜74.48吨、锌390.24吨），完成率65.83%。2024年公司计划完成扎西康采、选矿量60万吨。锌价方面，据生意社数据，2023年锌现货均价21606元/吨，同比下降14.2%。我们计算2023年锌精矿单位销售均价为10181元/吨，单位销售成本6017元/吨，单位销售毛利4163元/吨，同比大幅下降34.7%。  盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利2.7/3.7/3.7亿元；实现EPS 分别为0.35/0.47/0.47元。截至2024年4月26日收盘对应2024-2026年PE分别为27.5x、20.4x、20.3x，维持“买入”评级。  风险提示： 新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。 -34%-26%-17%-9%0%9%2023-042023-082023-12华钰矿业沪深300 公司点评 华钰矿业（601020.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 787.31 流通A股(百万股)： 787.31 52周内股价区间(元)： 6.64-10.30 总市值(百万元)： 7,542.39 总资产(百万元)： 5,352.32 每股净资产(元)： 3.63 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 564 871 1,937 2,460 2,458 (+/-)YOY(%) -59.9% 54.4% 122.3% 27.0% -0.1% 净利润(百万元) 148 74 274 369 372 (+/-)YOY(%) -2.1% -49.9% 271.3% 34.5% 0.9% 全面摊薄EPS(元) 0.19 0.09 0.35 0.47 0.47 毛利率(%) 45.7% 42.0% 42.5% 42.2% 41.7% 净资产收益率(%) 5.2% 2.6% 8.7% 10.6% 9.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 华钰矿业（601020.SH） 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：公司营业收入和增速 图2：公司归母净利和增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图3：公司毛利率和净利率 图4：公司期间费用（单位：亿元）及期间费用率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：由于会计准则的变化，2018年之前的研发费用体现在管理费用中 6.7 6.0 6.7 9.0 11.4 15.2 23.8 14.1 5.6 8.7 2.5 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025营业收入（亿元）YOY-右轴2.0 1.6 1.9 3.0 2.2 1.3 0.7 1.5 1.5 0.7 0.4 -100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润（亿元）YOY-右轴56.7%57.3%67.3%60.7%43.7%24.3%14.5%29.0%45.7%42.0%48.2%30.4%26.6%27.2%33.1%19.0%7.1%2.0%9.6%23.77%5.26%19.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利润率（税后净利/营业收入）19.7%18.2%26.2%17.8%16.2%11.3%6.9%11.0%26.1%19.9%13.0%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.0销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）总费用率-右轴 公司点评 华钰矿业（601020.SH） 4 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 871 1,937 2,460 2,458 每股收益 0.09 0.35 0.47 0.47 营业成本 506 1,113 1,421 1,432 每股净资产 3.68 4.00 4.43 4.86 毛利率% 42.0% 42.5% 42.2% 41.7% 每股经营现金流 0.31 1.13 1.06 0.92 营业税金及附加 56 77 98 98 每股股利 0.03 0.03 0.04 0.05 营业税金率% 6.4% 4.0% 4.0% 4.0% 价值评估(倍) 营业费用 2 3 6 5 P/E 114.44 27.49 20.43 20.25 营业费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 2.80 2.39 2.16 1.97 管理费用 171 155 197 197 P/S 8.66 3.89 3.07 3.07 管理费用率% 19.6% 8.0% 8.0% 8.0% EV/EBITDA 25.32 9.36 7.36 6.84 研发费用 22 37 54 51 股息率% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 研发费用率% 2.5% 1.9% 2.2% 2.1% 盈利能力指标(%) EBIT 119 555 690 681 毛利率 42.0% 42.5% 42.2% 41.7% 财务费用 45 87 26 25 净利润率 5.3% 19.1% 21.9% 22.3% 财务费用率% 5.2% 4.5% 1.1% 1.0% 净资产收益率 2.6% 8.7% 10.6% 9.7% 资产减值损失 0 -1 0 0 资产回报率 1.4% 4.6% 5.7% 5.5% 投资收益 -8 -10 -5 -5 投资回报率 2.2% 9.8% 10.9% 10.0% 营业利润 63 457 661 652 盈利增长(%) 营业外收支 -5 5 13 15 营业收入增长率 54.4% 122.3% 27.0% -0.1% 利润总额 58 462 674 667 EBIT增长率 89.3% 368.6% 24.3% -1.4% EBITDA 341 825 979 962 净利润增长率 -49.9% 271.3% 34.5% 0.9% 所得税 12 92 135 120 偿债能力指标 有效所得税率% 21.3% 20.0% 20.0% 18.0% 资产负债率 35.4% 35.5% 32.8% 28.0% 少数股东损益 -28 96 170 175 流动比率 0.4 0.6 1.0 1.7 归属母公司所有者净利润 74 274 369 372 速动比率 0.2 0.4 0.8 1.5 现金比率 0.2 0.4 0.8 1.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 175 508 1,026 1,654 应