2023年报及2024年一季报点评：改革久久为功，盈利弹性释放

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 休闲食品 2024年4月29日 立高食品（300973）2023年报及2024年一季报点评 强推 （维持） 改革久久为功，盈利弹性释放 目标价：44元 当前价：32.89元 事项：  公司发布2023年报及2024年一季报，23全年营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%。23Q4实现收入9.17亿，同比+6.67%；归母净利润-0.85亿元，前值为0.43亿。24Q1实现收入9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%。 评论：  23Q4受返利冲减收入及春节错期拖累，24Q1恢复稳健增长，其中奶油带动饼店改善，餐饮延续高增，商超高基数下同比回落。公司23全年营收35.0亿元，同比+20.2%，分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，分渠道看，公司23全年流通/商超/餐饮渠道分别占比约55%/30%/15%，其中商超/餐饮营收分别+50%/增速接近翻倍，而流通渠道在冷冻烘焙拖累下基本持平。23Q4营收同比放缓，一是外部需求疲软以及春节错期影响，二是年终对经销商增加返利直接抵扣收入，剔除错期因素Q4+Q1实现10.8%双位数稳增。24Q1营收同比+15.3%，基本符合此前预期，其中烘焙原料营收同比+56%左右，主要系UHT 系列奶油增长良好，带动奶油板块24Q1实现翻倍，冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，流通饼房/商超/餐饮分别同比+25%/下降高单位数/+50%，商超渠道下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年翻倍的较高基数影响所致，而餐饮及新零售渠道收入高增得益于直供餐饮连锁客户、经销商保持较快增长。  23年利润承压，24年发力降本增效，Q1初验调整成效，盈利率先修复。公司23全年毛利率31.4%，同比-0.4pcts，同时费用端显著抬升，其中销售费用上仓储运输费及业务推广费增加、Q4管理费用上股份激励费用加速提取、研发支出加大等，再加上资产减值损失计提约3110万，最终归母净利率为2.0%，同比-2.9pcts，全年盈利承压明显。24年起公司重点提升效率、降本增效，24Q1公司毛利率32.6%，同比+ 0.6 pcts，主要系产能利用率提升，及采购优化举措带动原料均价下降。而费用端，销售、研发费用率同比基本保持稳定，符合公司预算控制目标，管理费用率同比下降 0.7 pcts，剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约 0.5 pcts，但已低于去年全年平均水平。再考虑政府补助贡献约900万，最终24Q1净利率录得8.4%，同比+2.1pcts，剔除股权激励费用后净利率为8.8%，同比+0.5 pcts。  尽管需求有所疲软，但公司在产品渠道层面灵活优化策略，叠加费效管控初现成效，24年盈利有望释放较好弹性。部分投资者关心半成品占比下降、外部需求疲软等问题，我们认为公司把奶油重要性提高，恰恰是对以上问题的务实回应，一方面进口奶油价格居高，全年国产奶油放量趋势明确，二是考虑到外在环境影响，半成品尚需要夯实内功，当前以奶油为抓手能更好打开和绑定大客户和大经销商，待来年烘焙理顺后，能在此基础上实现更好放量，全年来看，奶油奠定了饼店端增量基石，加上烘焙逐步恢复，预计流通渠道有望恢复双位数增长，而商超积极探索其他新品导入，预计高基数下保持个位数平稳增长，餐饮端继续发力重点大B，结合客户开拓趋势，维持30%以上增长确定性较高，综上24年营收有望实现15%左右增长。而盈利方面，考虑到公司重点发力效率提升，计划从落实预算管理与费用管控、优化采购管理、优化仓储物流布局、严控人员编制等四方面提质增效，Q1初步检验调整成效，往后伴随报表基数降低、稀奶油等新品产能爬坡，叠加磨合更进一步、效率红利兑现，利润释放的确定性要高于收入。  投资建议：改革久久为功，盈利率先修复，底部布局深蹲起跳，维持“强推”评级。23年公司报表极致承压，但充分分析后24年经营策略、思路打法逐步优化，盈利率先低基数修复，同时品类相对可选、公司逆势投入也放大了周期，当下公司在底部非常务实的总结经验、调整的思路正确，同时扎实夯实内功，后续一旦需求回暖，报表层面潜在弹性空间非常大。我们维持24-25年EPS预测为1.77/2.42元，并引入26年EPS预测为3.17元，参考当下可比公司估值，给予24年利润25倍PE，对应目标市值约75亿/目标价44元，维持“强推”评级。  风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 16,934.02 已上市流通股(万股) 10,584.80 总市值(亿元) 55.70 流通市值(亿元) 34.81 资产负债率(%) 35.50 每股净资产(元) 13.32 12个月内最高/最低价 94.32/28.26 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《立高食品（300973）跟踪分析报告：饼房有望改善，发力效率优化》 2024-03-03 《立高食品（300973）2023年业绩预告点评：23报表低点，关注反转机会》 2024-01-30 《立高食品（300973）股东大会调研报告：改革深化，改善在途》 2023-11-12 -70%-46%-23%1%23/0523/0723/0923/1224/0224/042023-05-04~2024-04-26立高食品沪深300华创证券研究所 立高食品（300973）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,499 4,024 4,747 5,505 同比增速(%) 20.2% 15.0% 18.0% 16.0% 归母净利润(百万) 73 300 410 537 同比增速(%) -49.2% 310.5% 36.9% 31.0% 每股盈利(元) 0.43 1.77 2.42 3.17 市盈率(倍) 76 19 14 10 市净率(倍) 2.3 2.1 2.0 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月26日收盘价 立高食品（300973）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 22A 23A 营业总收入 728 859 794 842 946 917 916 2,911 3,499 营业总成本 690 816 735 775 901 1,019 837 2,748 3,430 其中：营业成本 494 580 540 558 645 658 618 1,986 2,401 营业税金及附加 6 7 7 6 10 8 7 25 31 销售费用 87 97 94 101 120 158 111 347 474 管理费用 61 73 58 65 75 137 60 248 334 财务费用 1 1 2 1 2 7 2 -8 12 投资净收益 0 0 0 0 0 2 3 0 2 其他收益 3 6 2 4 11 10 12 15 28 营业利润 41 50 61 71 56 -91 95 178 98 加：营业外收入 0 0 0 1 0 0 0 0 1 减：营业外支出 0 1 0 1 1 6 1 2 8 利润总额 41 48 61 71 56 -98 94 176 90 减：所得税 11 5 12 13 6 -11 18 32 19 净利润 30 43 50 58 50 -86 76 144 71 归母净利润 30 43 50 58 50 -85 77 144 73 EPS 0.18 0.26 0.29 0.34 0.30 -0.50 0.45 0.85 0.43 毛利率 32.1% 32.5% 32.0% 33.7% 31.9% 28.2% 32.6% 31.8% 31.4% 营业税金率 0.9% 0.8% 0.9% 0.7% 1.1% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 销售费用率 12.0% 11.3% 11.9% 12.0% 12.7% 17.3% 12.1% 11.9% 13.5% 管理费用率 8.4% 8.5% 7.3% 7.8% 7.9% 14.9% 6.6% 8.5% 9.6% 营业利润率 5.6% 5.8% 7.7% 8.5% 6.0% -9.9% 10.3% 6.1% 2.8% 实际税率 26.5% 10.1% 18.9% 18.4% 10.7% 11.6% 19.0% 18.3% 21.3% 归母净利率 4.1% 5.0% 6.3% 6.9% 5.3% -9.3% 8.4% 4.9% 2.1% 收入增长率 2.5% 0.4% 26.2% 21.3% 30.1% 6.7% 15.3% 3.3% 20.2% 营业利润增长率 -47.8% -53.5% 28.8% 80.7% 37.8% -284.0% 53.7% -50.1% -44.8% 归母净利润增长率 -50.5% -49.4% 24.6% 92.0% 66.9% -297.2% 54.0% -49.2% -49.2% 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 立高食品PE Band 图表 3 立高食品PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 020406080100120140160180200收盘价90.0X75.0X60.0X45.0X30.0X050100150200250收盘价15.0X12.0X9.0X6.0X3.0X 立高食品（300973）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,061 1,211 1,089 1,015 营业总收入 3,499 4,024 4,747 5,505 应收票据 2 1 1 1 营业成本 2,401 2,738 3,200 3,687 应收账款 218 289 352 413 税金及附加 31 31 38 46 预付账款 22 35 41 42 销售费用 474 490