www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●饮料乳品 2024年04月26日 [Table_Title] 鲜战略持续落地，盈利弹性释放 --2023年报与2024年一季报点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：4月25日，公司发布公告，23年营收109.9亿元（同比+9.8%，下同），归母净利润4.3亿元（+19.3%），扣非归母净利润4.7亿元（+57.9%）；23Q4，营收27.9亿元（+10.6%），归母净利润0.5亿元（-2.1%），扣非归母净利润0.7亿元（+56.6%）；24Q1，营收26.1亿元（+3.7%），归母净利润0.9亿元（+46.9%），扣非归母净利润1.0亿元（+33.8%）。 ⚫ 高端产品与渠道布局共同推动23年主业加速增长。23年公司主业加速增长，液体乳增速+5.7pcts至11.2%。分产品看，公司23年完成多款新品开发与优品迭代升级，全年新品收入占比12%，成为拉动增长的重要引擎；高端产品表现更优，“24小时”高端系列与常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品同比增速均接近40%。分地区看，华北/西南地区实现较快增长，同增39.0%/10.0%，盈利能力全线提升。分渠道看，公司精耕本地资源，DTC业务整体收入同增超15%引领大盘，其中远场电商业务增速快于40%，抖音等兴趣电商异军突起。23Q4收入增速环比放缓，预计受供应链等其他业务影响。24Q1收入略有降速，主要系常温白奶业务在奶价下降背景下受竞品礼赠促销影响，鲜奶仍实现较好增长。 ⚫ 奶价回落+提效控费+产品结构优化，24Q1扣非净利率稳健提升。23全年：归母净利率为3.9%，同比+0.3pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，扣非归母净利率同比+1.3pcts。全年具体拆分，毛利率为26.9%，同比+2.8pcts，主要得益于原奶成本下降+产品结构优化+制造效 率 提 升。销售费用率为15.3%，同比+1.7pcts，主要系公司加大品牌推广力度。管理费用率为4.3%，同比-0.4pcts，主要归因于数字化带来内部效率提升。24Q1：归母净利率为3.4%，同比+1.0pct，扣非归母净利率同比+0.9pcts。拆分来看，毛利率为29.4%，同比+2.3pcts；销售费用率为17.1%，同比+1.6pcts，录得毛销差改善0.7pcts，预计得益于成本红利+产品结构优化。管理费用率为5.1%，同比+0.7pcts，得益于内部提效增质。 ⚫ 产品升级+渠道赋能+内部提效，“鲜立方”引领公司向新五年目标进军。短期看，预计24Q2业绩延续较快增长，主要系：1）优质产品与渠道赋能，天气回暖带动低温产品动销，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，产品结构优化，原奶成本价格红利仍存；3）供应链+数字化+精益管理协同增质降本，公司制造效率提升，叠加规模效应，盈利能力持续改善。长期看，常温向低温升级趋势不改，公司坚持“鲜立方战略”为核心方向，转向以内生增长为主导，将凭借精准卡位+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利，坚定向产品高增、渠道扩容、净利率倍增目标进军。 ⚫ 投资建议：预计2024-2026年 归 母 净 利 润 为6.1/7.6/9.3亿 元 ， 同 比+40.9%/26.0%/21.1%，EPS为0.70/0.88/1.07元，PE为14/11/9X。考虑到公司PE处于历史底部区间，并且未来盈利能力有望持续改善，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。 [Table_StockCode] 新乳业(002946) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 2024-04-25 股票代码 002946 A股收盘价(元) 10.05 上证指数 3,052.90 总股本(万股) 86,571 实际流通A股(万股) 85,158 流通A股市值(亿元) 86 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】新乳业2023年三季度业绩点评：主业稳健增长，扣非利润高增 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%新乳业沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10987.29 11889.73 13265.46 14644.11 收入增长率% 9.80 8.21 11.57 10.39 净利润（百万元） 430.83 606.91 764.44 925.98 利润增速% 19.27 40.87 25.96 21.13 毛利率% 26.87 27.00 27.30 27.50 摊薄EPS(元) 0.50 0.70 0.88 1.07 PE 20.19 14.34 11.38 9.40 PB 3.40 2.81 2.25 1.82 PS 0.79 0.73 0.66 0.59 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2002.35 2884.91 3845.21 4744.76 营业收入 10987.29 11889.73 13265.46 14644.11 现金 439.54 1076.73 1907.51 2577.14 营业成本 8034.71 8679.51 9643.99 10616.98 应收账款 604.08 668.90 737.82 819.18 营业税金及附加 51.74 55.24 62.05 68.27 其它应收款 101.27 84.10 108.05 111.43 营业费用 1678.50 1783.46 2008.17 2206.75 预付账款 82.26 150.46 132.96 165.21 管理费用 469.88 533.21 581.11 649.12 存货 711.50 841.20 894.34 1006.77 财务费用 161.98 79.46 64.04 39.77 其他 63.69 63.52 64.54 65.03 资产减值损失 -17.01 -21.00 -11.00 -11.00 非流动资产 6935.66 6996.56 7012.47 7036.86 公允价值变动收益 23.24 0.00 0.00 0.00 长期投资 538.27 538.27 538.27 538.27 投资净收益 6.05 29.72 33.16 36.61 固定资产 2882.60 2891.70 2902.02 2888.59 营业利润 507.90 705.28 889.28 1077.26 无形资产 681.15 665.26 609.80 574.13 营业外收入 8.88 8.05 8.47 8.26 其他 2833.65 2901.33 2962.39 3035.88 营业外支出 7.95 6.22 7.08 6.65 资产总计 8938.01 9881.48 10857.69 11781.62 利润总额 508.83 707.11 890.66 1078.87 流动负债 4018.18 4313.82 4409.99 4289.05 所得税 71.17 87.81 110.62 134.00 短期借款 915.57 915.57 715.57 315.57 净利润 437.66 619.30 780.04 944.87 应付账款 925.28 1046.48 1136.69 1265.73 少数股东损益 6.83 12.39 15.60 18.90 其他 2177.32 2351.76 2557.72 2707.75 归属母公司净利润 430.83 606.91 764.44 925.98 非流动负债 2280.43 2378.18 2478.18 2578.18 EBITDA 1278.40 1121.33 1297.24 1480.42 长期借款 1366.68 1466.68 1566.68 1666.68 EPS（元） 0.50 0.70 0.88 1.07 其他 913.75 911.50 911.50 911.50 负债合计 6298.61 6692.00 6888.16 6867.22 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 82.38 94.76 110.36 129.26 营业收入 9.80% 8.21% 11.57% 10.39% 归属母公司股东权益 2557.02 3094.71 3859.16 4785.13 营业利润 25.98% 38.86% 26.09% 21.14% 负债和股东权益 8938.01 9881.48 10857.69 11781.62 归属母公司净利润 19.27% 40.87% 25.96% 21.13% 毛利率 26.87% 27.00% 27.30% 27.50% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 3.92% 5.10% 5.76% 6.32% 经营活动现金流 1557.11 1028.49 1412.35 1445.32 ROE 16.85% 19.61% 19.81% 19.35% 净利润 437.66 619.30 780.04 944.87 ROIC 10.23% 9.61% 10.65% 11.54% 折旧摊销 518.19 334.75 342.54 361.79 资产负债率 70.47% 67.72% 63.44% 58.29% 财务费用 173.21 90.45 90.95 87.45 净负债比率 125.40% 90.98% 49.65% 20.38% 投资损失 -6.05 -29.72 -33.16 -36.61 流动比率 0.50 0.67 0.87 1.11 营运资金变动 333.81 -78.93 166.65 49.14 速动比率 0.30 0.44 0.64 0.83 其它 100.29 92.64 65.33 38.68 总资产周转率 1.19 1.26 1.28 1.29 投资活动