周思考（第18周）：年季报印证食品饮料需求韧性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 年季报印证食品饮料需求韧性 -周思考（第18周) 食品饮料 证券研究报告/行业周报 2024年4月28日 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：赵襄彭 执业证书编号：S0740524010001 E-mail：zhaoxp@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 121 行业总市值(亿元) 52,231.50 行业流通市值(亿元) 23,030.69 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 1709.43 49.93 59.49 69.48 79.08 34.24 28.73 24.60 21.62 1.73 买入 五粮液 152.25 6.88 7.75 8.89 10.07 22.13 19.65 17.13 15.12 1.45 买入 燕京啤酒 9.77 0.12 0.21 0.33 0.43 81.42 46.52 29.61 22.72 0.88 买入 山西汾酒 252.29 6.65 8.56 10.68 13.01 37.94 29.47 23.62 19.39 1.18 买入 安井食品 83.99 3.75 5.1 6.91 8.73 22.40 16.47 12.15 9.62 0.51 买入 备注：股价为2024年4月26日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 食品饮料年季报展现板块需求韧性。板块中的优质企业兼具一季报和全年业绩稳定性，正在迎来业绩催化，本周汾酒、迎驾贡酒、中炬高新等业绩公告后股价表现较好，也印证着食品饮料优质公司的长期需求韧性。 ◼ 贵州茅台：增长符合预期，各渠道均衡发展。1Q24年实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润240.65亿元，同比增长15.73%。收入增速符合预期，回款表现亮眼。1Q24营业收入+△合同负债同增29.92%；从销售收现的角度来看，公司1Q24销售收现同增29.34%，均明显超出收入增速。1Q24销售毛利率为92.61%，同比保持稳定；归母净利率为51.77%，同比下降1.04pct，其中销售费用率同比提升0.53pct预计主要由于22年下半年和去年同期仍受到疫情影响基数较小，随着基数回归正常24年整体销售费用率有望呈优化趋势；税金及附加占比同比提升1.62pct至15.49%，预计主要源于季度间确认节奏波动。茅台酒和系列酒同步增长，增长点较为丰富。1Q24公司批发代理/直销渠道分别实现收入263.24/193.19亿元，分别同增25.78%/8.49%，直销渠道收入占比为42%，其中i茅台实现收入53.43亿元，同增8.96%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 ◼ 山西汾酒：业绩符合预期，持续成长的清香龙头。公司2023年实现营业总收入319.28亿元，同增21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同增28.93%。1Q24实现营业总收入153.38亿元，同增20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同增29.95%。1）业绩符合预期，增长质量较高。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，连续两个季度累计收现同增25.08%，累计营业收入+△合同负债同增29.26%，均高于期间收入增速，反映增长质量较高。公司24年目标为力争营业收入较上年增长20%左右。2）23年费用率优化拉动盈利能力提升，24年或有毛利率增益贡献。归母净利率同比提升1.81pct，主要受益于销售费用和管理费用的效率提升。23年各价格带增长较为平均，毛利率和产品结构维持稳定。1Q24毛利率同升1.90pct至77.46%，归母净利率同升2.83pct至40.83%。从毛利率角度看，2024年青花30复兴版战略重新定位，性价比优势凸显，有望拉动结构升级；而从费用率看，1Q24销售费用率同降0.48pct，在23年相对较低的基数基础上继续优化，也反映成熟市场费用效率提升逻辑通畅，多大单品进入自然放量阶段，24年利润释放有望迎来双重推力。清香白酒目前较浓香、酱香仍偏小众，也具有较强的扩容潜力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 ◼ 迎驾贡酒：顺利实现开门红，盈利能力稳步提升。2023年实现营业收入67.2亿元，同比增长22.07%，归属于母公司所有者的净利润22.88亿元，同比增长34.17%；1Q24营收约23.25亿元，同比增加21.33%；归属于上市公司股东的净利润约9.13亿元，同比增加30.43%。23年业绩符合预期，1Q24顺利实现开门红。1Q24末回款同比保持稳定。产品结构升级拉动毛利率，费用率稳步优化。23年毛利率同比提升3.35pct至71.37%，归母净利率同比提升3.07pct至34.04%，盈利能力明显提升。毛利率主要由结构升级拉动。费用率方面，23年销售费用率为8.65%，同比降低0.52pct；23年管理费用率为3.11%，同比降低0.36pct，费用率优化主要源于规模效应的体现。1Q24毛利率同升3.91pct至75.09%，24年依然以洞6、洞9为增长核心，有望继续拉动中高档白酒增长，带动整体结构升级。性价比趋势下地产酒受益，五一宴席值得期待。24年春节期间渠道反馈洞藏系列动销旺盛，省内洞6、洞9持续高增，节后库存低于往年同期。目前五一假期宴席预定量反馈积极，中秋国庆也有望继续体现宴席逻辑。 ◼ 喜力集团：2024Q1全球量价齐升，中国区喜力表现亮眼。根据喜力集团2024年一季报，公司一季度净收入有机增长9.4%，千升酒收入增长4.9%，啤酒销量有机增长4.7%，其中高端啤酒销量有机增长7.3%，喜力品牌销量有机增长12.9%，高端化趋势明显。非洲及中东、美洲、亚太、欧洲的啤酒销量分别实现有机增长3.5%、5.0%、9.4%、1.6%，各地区喜力品牌销量分别实现有机增长-0.3%、10.6%、38.8%、3.2%。亚太地区喜力品牌表现亮眼，主要得益于中国区，喜力销量增长超过40%，喜力经典和喜力星银均有强劲表现。 ◼ 海天味业：23Q4+24Q1表现平稳，期待2024年触底反弹。公司2023年实现收入245.59亿元，同比增长-4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比增长-9.21%；实现扣非后归母净利润53.95亿元，同比增长-9.57%。其中2023Q4实现收入59.09亿元，同比增长-9.30%；实现归母净利润12.98亿元，同比增长-15.20%；实现扣非后归母净利润12.43亿元，同比增长-15.39%。2024Q1实现收入76.94亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润19.19亿元，同比增长11.85%；实现扣非后归母净利润18.60亿元，同比增长13.34%。考虑到春节错位，23Q4+24Q1实现收入136.03亿元，同比增长0.79%，销货现金流同比增长5.16%；实现归母净利润32.17亿元，同比增长-0.90%；实现扣非后归母净利润31.03亿元，同比增长-0.23%。（1）其他品类快速增长，23Q4+24Q1表现企稳。2023年酱油收入为126.37亿元，同比增长-8.83%（量-8.17%，价-0.72%）；蚝油收入为42.51亿元，同比增长-3.74%（量-1.92%，价-1.86%）；调味酱收入为24.27亿元，同比增长-6.08%（量-0.41%，价-5.69%）；其他调味品收入为34.99亿元，同比增长19.35%。东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入43.54、45.00、50.49、59.25、29.86亿元，同比分别增-7.26%、-2.17%、-4.19%、-4.78%、-0.68%，各区域表现较为均衡。23Q4+24Q1酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入70.96、13.62、23.11、19.26亿元，同比分别增长-1.03%、0.27%、-2.69%、20.16%。东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收24.79、25.19、27.96、32.91、16.09亿元，同比分别增-0.78%、+10.56%、-1.62%、+1.00%、-1.11%。（2）大豆成本下行，期待毛利率改善。2023年公司调味品毛利率同比下降0.96个pct至36.15%。其中酱油毛利率同比提升2.34个pct，吨成本-4.62%（其中吨直接材料-5.82%）；蚝油毛利率同比下降4.65个pct，吨成本+5.02%；调味酱毛利率同比下降1.79个pct，吨成本- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 3.00%；其他调味品毛利率同比下降5.30个pct。酱油和调味酱成本受益于黄豆等原材料价格下降。2023Q4公司毛利率同比-1.71个pct至32.34%；2024Q1公司毛利率同比提升0.38个pct至37.31%。2023年公司销售、管理费用率同比分别-0.06、+0.42个pct至5.32%、2.14%；2023Q4销售、管理费用率同比分别-0.69、+0.90个pct至4.90%、2.69%；2024Q1销售、管理费用率同比分别+0.27、+0个pct至5.50%、1.61%。综合来看，2023年公司净利率同比下降1.25个pct至22.97%；2023Q4公司净利率同比下降1.45个pct至22.06%；2024Q1公司净利率同比提升0.37个pct至25.06%。 ◼ 中炬高新：业绩超预期，改革红利兑现。2024Q1公司实现收入14.85亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润2.39亿元，同比增长59.70%；实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长63.91%。美味鲜实现收入14.61亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长59.75%，归母净利率提升5.18个pct至16.71%。（1）酱油和鸡精鸡粉快速增长，东部区域彰显改革成效。2024Q1公司实现调味品收入14.43亿元，同比增长10.04%。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入9.47、1.81、1.01、2.13亿元，同比分别增长13.44%、16.83%、-5.54%、-0.31%。核心产品酱油和鸡精鸡粉快速增长，低毛利率的食用油下滑，其他调味品收入微降。一季度公司经销商净增加97家至2181家。（2）毛利率提升显著，推动利润弹性释放。2024Q1公司毛利率同比提升5.57个pct至36.98%，主要受益于采购单价下降、产品结构优化及收入增加。一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.85、-0.05、-0.34、-0.04个pct至7.73%、6.36%、2.87%、-0.11%。受益于毛利率的大幅提升，公司一季度归母净利率大幅提升5.15个pct至16.10%。 ◼ 天味食品：收入平稳增长，利润弹性持续释