请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 啤酒需求改善，白酒关注近期政策 -周思考（第45周) 证券研究报告/行业周报 2023年11月12日 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 E-mail：zhaoxp@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 121 行业总市值(亿元) 56119.74 行业流通市值(亿元) 53574.87 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 1775.84 49.93 58.21 68.28 78.37 36.28 31.12 26.53 23.11 1.92 买入 五粮液 156.90 6.88 7.75 8.89 10.07 23.21 20.60 17.96 15.86 1.52 买入 燕京啤酒 10.00 0.12 0.21 0.34 0.44 86.25 49.29 30.44 23.52 0.91 买入 山西汾酒 244.30 2.55 8.42 10.35 12.31 97.87 29.64 24.11 20.27 0.43 买入 安井食品 126.14 3.75 5.1 6.91 8.73 34.39 25.29 18.66 14.77 0.78 买入 备注：股价为2023年11月10日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 本周我们连续实地调研了多家全国化次高端白酒酒企，主要有以下几点思考：1、酒企增长战略更加理性：一、酒企目光长远，对渠道库存和价盘的关注强于往年，不会为了全年任务在四季度过度冲量，影响明年春节开门红；二、对具体单品的规划上更加理性，例如藏品10年、典藏及以上的短期定位都在拉升品牌形象。在对重点产品提价后依然维持对渠道和消费者的返利，不会为了传导强行挺价；三、招商方面：酒企都把优势区域深耕、产品放量作为主要增长动能； 2、对明年春节的观点：预计明年次高端的竞争依然或更加激烈，集中度或加速提升。其中水井春节的基数较低。 3、对宴席、商务的观点：一、今年宴席的强劲或不完全因为疫情期间的宴席回补，而是人流修复后正常办事需求的同比改善。明年宴席场景增速或有放缓但仍强，三季度及之后的商务延续此前趋势；二、宴席市场消费升级逻辑延续，例如山西省内巴拿马20向青25升级、乡镇宴席升级至舍之道和甄酿八号等；三、宴席投入将持续，过去宴席相对较弱的舍得和汾酒均在今年加大了对宴席的投入，并收获了不错的成效 4、关注公司改革：汾酒三大方向精细化改革思路清晰且进展顺利，青花事业部成立后对青花30、青花20的运作战略将更加明确。建议关注年底经销商大会、公司改革推进等催化。 ◼ 10月全国居民消费价格变动。11月9日，国家统计局发布数据显示，10月份，全国居民消费价格同比下降0.2%，环比下降0.1%。10月份，食品烟酒类价格同比下降2.1%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.61个百分点；食品烟酒类价格环比下降0.4%，影响CPI下降约0.12个百分点。按类别分，10月份，酒类居民消费价格环比上涨0.0%，同比下降0.5%，1-10月同比上涨0.6%。 ◼ 贵州茅台：茅台酱香系列酒签约京东到家。11月7日，贵州茅台酱香酒营销有限公司与京东旗下即时零售平台京东到家在京签约合作。双方将聚焦全域营销数字化、供给模式多元化等方面展开深入合作，进一步拓宽茅台酱香系列酒经销商销售体系，搭建线上网络销售渠道。并借力京东到家在即时零售方面领先的技术和服务，为遍及全国各地的6000多家主题终端赋能，有效打通线上线下通路，实现茅台酱香系列酒精细化、全渠道发展。 ◼ 五粮液：全力冲刺最后两个月。11月8日，五粮液集团（股份）公司召开党委会，集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦主持会议并讲话。曾从钦强调，要切实抓好品牌宣传工作，坚持站位高端平台，持续深度参与国际性大会大赛食品饮料 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 大事，持续放大品牌效应，高水平筹备1218经销商大会，加强与主流媒体合作力度，不断提升五粮液知名度、美誉度。要扛稳扛牢主体责任，加强研判分析和运行调度，全力以赴冲刺两个月、打好收官战，确保完成年度目标任务；增强工作的前瞻性和预见性，及早谋划明年重点工作，做到早部署、早行动，奋力实现“开门红”。 ◼ 洋河股份：范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏出任洋河股份副总裁。11月10日，洋河股份公告称，公司近日收到林青、郑步军的辞职申请，二人因工作调整申请辞去公司副总裁职务。辞职后，林青仍担任公司党委委员、内部审计机构负责人及公司子公司苏酒集团贸易股份有限公司副董事长，郑步军仍担任公司党委委员及公司泗阳分公司党委书记、总经理。同时，洋河股份还在公告中表示，为进一步提升经营管理水平和可持续发展运营能力，经总裁提名、董事会提名委员会审查并经董事会通过，聘任范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏为公司副总裁，任期自第七届董事会第十八次会议通过之日起至第七届董事会任期届满时止。 ◼ 今世缘：国缘V3优先高端商务宴请培育。在产品增长持续性方面，国缘V3、四开、对开、单开、淡雅等主销规模产品均实现较高速增长。从省内市场发展阶段看，国缘品牌仍然处于成长上升势头，苏中和苏南作为成长性板块市场，目前呈现明显的增长态势；从当前整体市占率及分价格带份额看，未来具备持续增长空间基础。从产品维度看，V3作为国缘V系600元-700元价格带规模单品，当前仍处于导入培育期。公司会坚持优先高端商务宴请培育，以产品流行性及良好口碑带动高端宴席选择。对于省外市场的拓展计划，2022年以来，公司先后围绕省外突破出台了一系列政策举措，明确了现阶段全国化主要是采取周边化、板块化策略，聚焦价格赛道、核心单品以及重点客户。此外还实施了一系列营销管理变革，提升了营销组织专业化的作战能力。从近期势头来看，省外市场随着品牌、产品、区域、渠道投入等一系列策略优化落地，总体势头向好。 ◼ 口子窖：拟回购股份用于激励计划。11月7日，口子窖发布公告，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购资金总额不低于0.55亿元（含）、不超过人民币1.1亿元（含）。回购股份拟用于公司股权激励或员工持股计划，本次回购股份的资金全部为公司自有资金。 ◼ 啤酒：销量环比改善，坚守高端化逻辑。根据渠道调研反馈，10月啤酒公司销量呈现分化，但大部分公司销量增速预计环比9月有所改善，一方面系终端需求逐步改善，另一方面系高基数已过，去年Q4开始由于疫情爆发导致销量基数较低。因此，我们预计2023Q4啤酒行业销量增速有望环比加速，尽管啤酒消费已进入冬季淡季，但销量端的负面影响基本消除。从价格来看，在2023Q3总量承压的环境下，啤酒公司仍体现了强劲的asp提升趋势，青岛啤酒、百威中国的均价增长均达到高个位数，燕京啤酒均价增长也有中个位数，高端化趋势不改。去年Q4由于疫情反复现饮渠道受损严重，各公司啤酒均价同比呈现下降趋势；今年随着现饮修复，高端结构回暖，2023Q4均价有望实现低基数下的强劲修复。此外，包材成本持续处于低位，年底新锁定的大麦价格有望受益于澳麦恢复进口进一步回落，成本红利将持续兑现。我们持续推荐啤酒板块，重点推荐具备成长性的燕京啤酒，以及估值偏低的龙头青岛啤酒、华润啤酒。 ◼ 华润啤酒：决胜高端，共酿新传奇。根据公司公众号，华润雪花举行啤酒渠道伙伴大会。（1）当前啤酒产业发展呈现四个方向：第一，高端化。中国啤酒的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 高端化还有很长的历程，高端化的发展趋势至少是十年以上，甚至是二十年；第二，啤酒产业的品质化、品牌化、品类化、多元化和数字化的发展趋势明显；第三，精酿、预调酒、果味酒等新兴品类发展迅速，代表了酒类进一步延展的方向，对于行业未来的发展具有重要意义；第四，啤酒产业的发展趋势下，行业的竞争格局正在发生改，带来‘T5’和‘T3’内部质量的改变。（2）华润啤酒全力完成两个任务：一是圆满完成“3+3+3”战略规划，实现公司从规模到质量、从传统到现代、从中国龙头到世界一流啤酒的转变，将主营业务从主流酒转向高端化。二是用两年的时间进行高端酒的决战、决胜，将“一个300，三个100”作为奋斗目标，即预计2025年底，也就是在“3+3+3”战略的最后一年实现300万吨大高档，以及100万吨喜力啤酒、100万吨纯生和100亿元公司盈利的目标。喜力是华润啤酒重点发展的高端品牌，未来五年，喜力的发展空间巨大，有可能实现120万吨的销售目标，成为有绝对性优势的品牌。在中国品牌方面，勇闯天涯SuperX在2024年将开启全面的升级动作，除了深耕产品品质，将会与年轻人最喜欢的三个圈层进行深度合作：通过顶流代言人、各大综艺IP、电竞赛事等方面为全年营销事件赋能。 ◼ 涪陵榨菜：需求向好，成本有望改善。（1）三季度以来，公司采取多种措施，收入逐步向好，提高终端产品新鲜度。今年开始加强经销商出货监控，管控经销商库存情况。三季度开始以拉动终端销售举措为主，渠道库存向好。目前Q4需求持续改善。（2）渠道下沉经过最近1-2年磨合，部分区域开发起来了。前几年主要稳定经销商，建设市场基础，营销网络理顺，2022年开始人员考核以过程为主，今年疫情结束后3-4线加大力度进行推广活动。榨菜酱新品逐步完成一轮铺货后，进行促销、品尝、买赠等拉动复购，今年预计销售良好。餐饮事业部也增长较快，同时公司积极开拓零食量贩渠道，加速渠道多元化布局。（3）今年9-10月天气适宜，涪陵地区青菜头长势良好，预计明年初价格有望高位回落，新采青菜头将逐步于明年Q2投入生产，逐步推动利润端盈利能力释放。 ◼ “零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并，零食量贩走向整合。11月10日，国内量贩零食两大品牌“零食很忙”与“赵一鸣零食”正式宣布进行战略合并。合并后，两家公司在人员架构上保持不变，并保留各自的品牌和业务独立运营。晏周先生将继续担任零食很忙CEO，赵定先生将继续担任赵一鸣零食CEO，同时晏周先生兼任集团公司董事长。截至目前，零食很忙全国门店数已超4000家，赵一鸣全国门店数超2500家。零食量贩走向集中，有助于规避恶竞，做大蛋糕。市场的自发性使得零食量贩在下沉市场扎堆。从空间角度看，零食量贩的大店模型和下沉市场的消费习惯决定低线城市的开店空间远高于高线城市。从管理半径看，极致“薄利多销”的单店模型存在脆弱性，对客单数和毛利率高度敏感，对团队的“选址”和“选品”能力要求更高。从供应链特征看，其规模效应来源于仓配，当下供应链发展形态更适合基地市场加密，而非异地扩张。当前行业从跑马圈地走向整合，以熵减打造活力之源。零食量贩中长期有望作为重要的零售业态存在，小品类零食生产制造企业尤其受益。零食量贩既满足了高线城市极致性价比的消费趋势，又满足了下沉市场消费升级趋势；UE模型可跑通，具备长期盈利的可能性。零食制造企业铺货逻辑顺畅且能转嫁经营风险，小品类的零食生产商胜率更大。据测算，单个供货商在零食量贩的月销空间最多可达2.6亿元。 ◼ 消费复苏可期，积极