盈利表现亮眼，渠道势能向上

——甘源食品2023年年报以及2024年一季报点评 核心观点 ⚫事件：1）公司发布23年年报，公司23年实现营收18.48亿元/yoy+27.36%，归母净利润3.29亿元/yoy+107.82%，扣非归母净利润2.92亿元/yoy+96.76%；2）24Q1公司实现营收5.86亿元/yoy+49.75%，归母净利润0.91亿元/yoy+65.30%，扣非归母净利润0.84亿元/yoy+68.54%。 ⚫经营势头向上，24Q1放量态势良好。1）分渠道看，公司23年经销/电商/其他营收15.72/2.16/0.49亿元，yoy+27.63%/29.39%/9.86%；公司23年正式经销商数量净增加243家至2385家。2）分产品看，公司23年综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列营收5.04/4.65/2.73/2.32/3.62亿元，yoy+32.16%/26.04%/18.38%/11.02%/43.29%，其他产品（花生、薯片、米饼烘焙等）放量态势良好。3）头部客户看，公司23年前五大客户营收1.97/1.21/0.51/0.48/0.33亿元（合计4.50亿元/营收占比24.35%）vs 22年的前五大客户1.76/0.32/0.30/0.18/0.12亿元（合计2.69亿元/营收占比18.51%），第二-第五名的销售贡献增加。4）公司24Q1营收yoy+49.75%，受益于春节错期及公司积极备货，放量态势良好。 ⚫利润率同比改善明显，安阳工厂持续爬坡。1）公司23年食品主业毛利率36.16%，同比+2.04pct，其中经销商/电商/其他渠道毛利率同比+1.69/5.60/-0.61pct，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列毛利率同比+0.56/4.73/5.48/1.00/2.18pct。①23年公司夏威夷果仁采购价格同比下降31.65%/节约主营成本5065万元（受益于公司采购优化以及行业价格下降），测算对毛利率正向贡献2.74pct；②产品结构变化/新品放量等预计对毛利率有负面拖累；③规模效益预计对公司毛利率有正向贡献。2）公司23年销售/管理/财务/研发费用率11.50%/3.78%/-0.83%/1.26%，同比-2.55/-0.72/-0.04/0.30pct（合计-3.60pct）；销售费用中工资费率/促销推广费率同比-0.62/-1.21pct，规模效应持续体现。3）23年末公司母公司获高新技术企业认定，对应所得税率由25%下调至15%，23年所得税率18.29%（vs 22年23.90%）。4）安阳工厂持续爬坡，23年安阳子公司营收1.55亿元/净利润-12.27万元vs 22年营收0.89亿元/净利润-2939万元。5）23年公司归母净利润17.81%，同比+6.90pct；扣非归母净利率15.80%，同比+5.58pct，盈利能力改善明显。 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080010 ⚫24年展望看，1）收入端：公司传统渠道、电商渠道的改革效果有望显现，量贩零食渠道伴随行业持续开店以及公司扩品类高增速有望维持；2）利润端：尽管当前看棕榈油价格有所波动，但公司可通过锁价等手段对冲价格波动，此外规模效应、安阳工厂爬坡有望持续给公司利润带来正向贡献。公司经营景气度向上，建议持续关注。 营收放量向好，盈利能力改善：——甘源食品23年中报点评2023-09-10渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期，经营势头向好：——甘源食品22年报及23年一季报点评2023-05-03口味型坚果领跑者，渠道加速布局：——甘源食品首次覆盖报告2023-03-13 盈利预测与投资建议 ⚫我们根据23年实际情况上调毛利率预测、下调费用率预测，考虑到税收优惠下调所得税率预测，调整公司2024-26年EPS预测为4.35/5.37/6.52元，（调整前24/25年为3.74/4.72元），使用可比公司估值法，给予24年25倍估值，对应目标价108.75元，维持“增持”评级。风险提示 ⚫渠道放量不及预期，行业竞争加剧，成本波动，消费趋势变化 投资建议 我们根据23年实际情况上调毛利率预测、下调费用率预测，考虑到税收优惠下调所得税率预测，调整公司2024-26年EPS预测为4.35/5.37/6.52元，（调整前24/25年为3.74/4.72元），使用可比公司估值法，给予24年25倍估值，对应目标价108.75元，维持“增持”评级。 风险提示 渠道放量不及预期，行业竞争加剧，成本波动，消费趋势变化 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。