业绩符合快报数据，机场免税优化有望平滑压力期

2024年04月28日 核心观点： 分析师 ⚫收 入 端 承 压 主 要 受 离 岛 免 税 渠 道 营 销 ， 部 分 为机 场 渠 道恢 复所抵 消 1-3月 海 南 离 岛 免 税 销 售 金 额127.6亿 元/同 比-21%，其中客 单 价5938元/同比-21%。受 离 岛 免 税 销 售 下 滑影 响，我 们预 计公 司海 南 免 税 销 售 降 幅 约20%，而公 司整 体营 收 降 幅 低 于 离 岛 免 税销 售降 幅 ，主 要是受 益 于公 司机 场 免 税 销售 恢 复 。我 们 估 算 以 日 上 上 海 为 主 的其 他 板 块为 公 司 贡 献 营 收 约80亿 元 ，恢复 至2019年 同 期 的85%。 ⚫商 品销 售 结 构 及 租 金 协 议 优 化 ，Q1盈 利 能 力 改 善 明 显 1Q24公 司 毛 利 率为33.3%/同 比+4.3pct，反 映 公 司 持 续优 化供 应 链 、商 品 销 售结 构、积 分 销 售 政 策，以 及 口 岸 免 税 销 售 恢 复带 来 的 积 极 影 响。期 间 费 用 方 面 ，销 售 费 用 率 受 益 于 机 场 租 金 合 同 优 化 ， 环 比4Q23下 降2.0pct至12.84%； 管理 费 用 率2.5%，同 比+0.4pct。此 外 ，财 务 费 用 录 得 收 益1.25亿 元 ，较 去 年3.1亿 元 收 益 有 所 收 窄 ， 预 计 主 要 与 汇 率 变 动 有 关 。扣 非 净 利 率12.2%/同 比+1.2pct，录 得 自3Q22以 来 最 佳 水 平 。 ⚫至 暗 时 刻 已 过 ，2H24有 望 迎 接 边 际 改 善 整 体 而 言 ， 我 们 认 为 公 司基 本 面压 力 最 大 的 时 间 已 过 ， 后 续 有 望 迎 接 边 际 改善 ：1）离 岛 免 税 客 流 保 持 稳 定 的 情 况 下 ，我 们 预 计 自24年6月 起 ，由 代 购 监管 带 来 的离 岛 免 税客 单 价 不 利 因 素 将 逐 步 消 除，离 岛 免 税客 单 价最 快有 望 于2Q24止 跌 回 升；2）国 人 市 内 免 税 政 策 落 地仍 有 可 能 ，尤 其 在 公 司 完 成 对 中 出服 增 资 后 ，互 补 效 应 将 更 加 明 显；3）机 场 口 岸客 流 仍 在 持 续 恢 复 ，未 来 机 场免 税 复 苏+租 金 协 议 优 化将 带 来 可 观增 量 。 ⚫投 资 建 议 中 长 期 看 ，公 司 目 前 充 分 卡 位 国 内 核 心 免 税 流 量 渠 道 ，伴 随 消 费 复 苏 推 进 ，公司 离 岛+机 场+线 上+市 内 多 维 布 局 ， 将 推 动 业 绩 实 现 持 续增 长 。 预 计2024-26年 公 司 归 母 净 利 各 为82亿 、98亿、114亿 ， 对 应PE各 为19X、16X、13X，考 虑 公 司 对 股 东 回 报 重 视 度 提 升 ，股 息 率 有 望 随 业 绩 增 长 提 高 ，我 们 认 为 当 前估 值 性 价 比 较 高 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：口 岸 免 税 销 售 恢 复 低 于 预 期 的 风 险 ； 政 策 进 展 低 于 预 期 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn