利率双周报：收益率曲线整体上移
【利率双周报】收益率曲线整体上移证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年第15期总第172期2024年4月28日 近两周核心观点市场表现利率策略后续债市的供需主线是财政发力+货币稳健，大概率曲线平坦化，长端调整空间有限，建议关注长端机会。近期资金面有所收敛，一方面是临近月末，另一方面可能也和大行手工补息有关，短期会引起企业存款定期化或向小行搬家，零售存款继续脱媒。且在近期央行反复关注长债收益率风险的背景下，债券收益率波动加剧，曲线整体上移。我们预计如果5月央行0投放超储率可能回落到1.1%，处在历史偏低水平，6月资金面压力好于5月，主要压力集中在月末。我们预计供给冲击下，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债幅度10-15BP，30Y国债调整上限在2.60%以内。综合来看，后续债市的供需主线是财政发力+货币稳健，大概率曲线平坦化，长端调整空间有限，建议关注长端机会。近期央行反复关注长债收益率风险，市场波动加剧，债券收益率曲线整体上行。4月12日-4月26日（下同），1Y国债收益率下行3.12BP至1.66%,10Y国债收益率上行2.47BP至2.31%。超长端期限利差上行1.40BP，国开-国债品种利差下行2.59BP。临近跨月，资金价格大多上行。4月26日相较4月12日，R001上行8.44BP至1.88%，R007上行8.08BP至1.97%。截至4月26日，DR007较政策利率高13.15BP、R007较政策利率高16.73BP。机构整体降低杠杆水平，交易盘止损。4月26日市场平均杠杆率107.61%，环比下行0.24个百分点。04月26日当日，杠杆水平位于2021年以来的30.10%分位数。机构行为方面，近两周公募基金净买入超长国债和政金债263.6亿元，环比上升12.19亿元，位于21年以来的97.1%分位数水平；保险二级市场净买入回升；小行净买入规模小幅回落，久期缩短。国债新老券利差、地方债-国债利差压缩，交易盘止损。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2 利率市场：债券收益率多数上行资料来源：wind、平安证券研究所债券收益率多数下行（%）国开债收益率整体上行，曲线整体走平（%）国债收益率短端下行，长端上行（%）3-4-3-2-10123451.501.701.902.102.302.502.7013571030变化，BP，右轴20240412国债收益率曲线，%20240426国债收益率曲线，%-10123456781.501.701.902.102.302.502.702.9013571030变化，BP，右轴20240412国开债收益率曲线，%20240426国开债收益率曲线，% 利率市场：超长端期限利差上行，国开-国债品种利差下行资料来源：wind、平安证券研究所，分位数统计为自2019年以来国债期限长端利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差)超长端期限利差上行1.40BP、国开-国债品种利差下行2.59BP国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差)4不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差)0510152025303540515253545552022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/022024/02/02国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴16.54 13.19 8.55 13.16 11.43 010203040501Y3Y5Y10Y30 Y22年以来最大值当前利差22年以来中位数33.3512.6415.3318.3921.7301020304050607080903Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10 Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差20年以来中位数23.276.6717.9820.9726.720204060801003Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30 Y-10 Y20年以来最大值最新利差20年中位数 •临近跨月，资金价格大多上行。4月26日相较4月12日，R001上行8.44BP至1.88%，R007上行8.08BP至1.97%。•截至4月26日，当前DR007较政策利率高13.15BP、R007较政策利率高16.73BP。资料来源：wind、平安证券研究所资金价格大多上行（%）资金面：邻近跨月，资金价格大多上行R007环比上行8.08BP至1.97%（%）5012345601/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0120202021202220232024 资料来源：wind、平安证券研究所资金供给：OMO存量100亿元，较04月12日减少2666亿元同业存单发行利率环比上行4.46BP（%）6OMO存量（MA10）环比下行•截至04月26日，OMO存量（MA10）余额为100亿元，较04月12日减少2666亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。•1Y存单发行利率小幅上行。截至04月26日，1Y同业存单发行利率为2.1013%，较4月12日环比（后文若未提日期，环比均指相较4月12日）上行4.46BP，较政策利率低39.87BP。OMO存量与资金利率中枢时间OMO平均存量（亿元）波动范围-14BP至11BP中枢-9BP波动范围-76BP至-24BP中枢-42BP波动范围-20BP至20BP中枢-2BP波动范围-17BP至30BP中枢7BP23Q1-23Q25482.023Q313901.3DR007-7天OMO利率21Q2-22Q27645.222Q3-22Q41277.41.71.92.12.32.52.72.93.13.33.520/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年-100-60-2020600400080001200016000200002400028000DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 资金需求：近两周政府债净融资减少，票据利率下行•政府债净融资：近两周政府债净融资-731.22亿元，较上两周减少3275.13亿元。其中，专项债净融资-494.72亿元，较前周减少2095.54亿元。下周政府债计划净融资460.60亿元。•票据利率：票据贴现利率环比下行14.00BP至1.44%，显示信贷需求减弱。•资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.80%附近。政府债发行与到期（亿元）资料来源：wind、平安证券研究所；注：DR007预测由DR007t-1 、7天逆回购利率、超储率和存贷比拟合得到。模型预测4月DR007均值为1.80%（%）7票据贴现利率环比下行14.00BP（%）11.41.82.22.63DR007预测值DR0070.00.51.01.52.02.53.02022/4/72022/4/262022/5/182022/6/82022/6/282022/7/182022/8/52022/8/252022/9/152022/10/102022/10/282022/11/172022/12/72022/12/272023/1/172023/2/92023/3/12023/3/212023/4/112023/4/282023/5/182023/6/72023/6/282023/7/182023/8/72023/8/252023/9/142023/10/102023/10/302023/11/172023/12/72023/12/272024/1/172024/2/52024/3/12024/3/212024/4/11转贴-半年-国股-12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080001000001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/012021202220232024 •银行间杠杆率：4月26日市场平均杠杆率107.61%，环比下行0.24个百分点。04月26日当日，杠杆水平位于2021年以来的30.10%分位数。•隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量下降0.10万亿元至6.36万亿元，隔夜成交占比由91.56%下行至36.97%。资料来源：wind、平安证券研究所机构行为-杠杆：银行间杠杆率小幅下行，隔夜成交占比下降全周银行间债券市场杠杆率（%）时间市场杠杆变化原因杠杆率过低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。节假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。杠杆率过高2020-06-022020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”2021-01-262020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现......货币政策应适度转向”2023-08-042023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应...“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。8105106107108109110111112银行间债券市场杠杆率（%）MA5 机构行为-基金：债基发行规模保持高位，超长债净买入回升•偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行895.2亿份，为往年同期的196%水平。•公募基金二级净买入：近两周公募基金净买入超长国债和政金债263.6亿元，环比上升12.19亿元，位于21年以来的97.1%分位数水平。新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元）资料来源：wind、iData，平安证券研究所905001000150020002500300035002020202120222023202422.22.42.62.833.23.43.63.84-250-200-150-100-500501001502002503002021/012021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/03基金周度净买入超长国债+政金债中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 机构行为-理财：3月理财规模有所回落•理财规模：3月普益标准口径的理财规模为25.76万亿，相比2月环比回落0.89万亿。•理财行为：3月理财平均业绩基准下降，2Y中票与理财利差走阔。理财规模跟踪（万亿）3月，2Y中票-理财成本利差压缩（%）资料来源：
