国际经济周报：美债收益率曲线逐步转向平坦化上移

2014年3月23日 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 国际经济 美债收益率曲线逐步转向平坦化上移 国际经济周报 本周焦点  美联储会议沟通策略的转变导致市场加息预期提前。3月18-19日会议美联储启用定性化的前瞻指引以及明确表示未来可能考虑加息的时点，这导致市场对美联储首次加息的预期提前。美联储沟通策略的微小改变将导致债券中短端的收益率出现相对长端收益率更加明显的上移。  美债收益率曲线在3月份美联储会议后将逐步转向平坦化上移。2012年以来美联储低利率承诺限制了短端利率的上行空间，使得2013年以来收益率曲线陡峭化上移。3月份美联储会议上沟通策略的转变意味着美债收益率曲线中短端将逐步记入未来基准利率上升的预期。考虑到收益率曲线对美联储政策预期的敏感度不同，加之目前长端利率已较一年前更接近反映基本面状况，我们预计未来短端利率受到的冲击可能大于长端，10年期与2年期的收益率利差将自目前接近300个基点的水平回落。3月份美联储会议后收益率曲线将逐步转向平坦化上移，即由“熊陡”转向“熊平”。2014年可能首先出现的情形是2-5年期利率首先上移，之后到年底时1-3年期利率再上移。定性化前瞻指引的使用增加了货币政策预期的不确定性，我们不排除2014年年末中短端曲线的快速上移。  美债收益率曲线的变化应该还不至于很快传导到欧债。次贷危机后德国等开放型工业化国家的10年期国债收益率与美国10年期收益率表现出较高相关性。但2013年后经济基本面和货币周期的不同步意味着美国10年期国债收益率与其他国家10年期收益率的相关性下降，收益率曲线形态将有所不同。  德国收益率曲线短端仍受制于宽松政策预期。2014年德国等欧元区国家收益率曲线短端仍受制于欧央行再度货币宽松的预期，收益率曲线的陡峭程度更多取决于长端利率变化。而长端10年期收益率与美债收益率保持一定相关性（尽管相关性程度降低），随着经济复苏的推进，德国等欧元区国家长端收益率相对中短端收益率的上移更明显，即收益率曲线呈现“熊陡”。全球资产配置中这种收益率曲线形态的差异可以更好的分散风险。 本周动态  美国2月工业产出受制造业带动增长超预期，证实经济2月份以来的回暖态势；CPI环比涨幅持平于前月，通胀压力不大；房地产数据好坏不一，营建许可增长超预期但房屋销量依旧下滑，近来房价上涨的动能在减弱，房价最强劲的复苏部分可能已过去。  本周仍然是中国超预期指数降幅最大，发达国家中欧元区数据相对好于市场预期，在乌克兰风波暂时平息后，欧洲股市也受到超预期经济数据的提振，表现相对强于美股。 本周后期美元指数出现明显反弹，主要受美联储偏鹰派言论的提振。金砖四国中俄罗斯和巴西货币有不同程度的反弹，其他新兴市场货币均延续贬值态势。我们维持未来一个季度美元指数温和上扬的判断。不过美联储相对于欧央行资产负债表的持续扩张制约了美元指数的上行空间。本周大宗商品中除部分农产品外均出现下跌，以贵金属价格跌幅居首。乌克兰事件暂时平复后，风险偏好有所上升，全球股市多数反弹，发达市场股市跑赢新兴市场，其中欧洲、俄罗斯和巴西股市涨幅较大。主要国家10年期国债收益率扭转前期跌势再次上行。  风险：美联储紧缩预期加强；美元走强；新兴市场动荡进一步扩散。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 宏观经济超预期指数 下周重要数据及事件 日期时间 经济数据 3/25/2014 美国新屋销售 3/26/2014 美国耐用品订单 3/27/2014 欧元区M3 3/28/2014 日本CPI 2014-3-23国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 本周焦点：美债收益率曲线逐步转向平坦化上移 美联储会议沟通策略的转变导致市场加息预期提前。3月18-19日美联储会议上值得市场关注的不仅是100亿美元QE的再度削减，更重要的是美联储启用定性化的前瞻指引以及明确表示未来可能考虑加息的时点，这导致市场对美联储首次加息的预期提前。本次会议中美联储放弃了失业率6.5%的门槛限制，采用了更加定性化的前瞻指引。可以说，广泛的经济评估将成为美联储未来考虑加息的依据，我们认为这一措辞的改变加大了未来美联储货币政策预期的不确定性。同时，耶伦在新闻发布会中又指出美联储可能在QE结束后约6个月时考虑首次加息。“6个月”成为耶伦此次讲话的关键字，市场对美联储加息的预期由之前的2015年9-10月份提前至4-5月份。美联储沟通策略的微小改变将导致债券中短端的收益率出现相对长端收益率更加明显的上移（图1）。 美债收益率曲线在3月份美联储会议后将逐步转向平坦化上移。2012年以来美联储曾通过明确低利率持续的具体时间段以及设定具体经济指标门槛等方式承诺在相当长时间内维持低利率，这一承诺限制了短端利率的上行空间，使得2013年以来收益率曲线陡峭化上移。2014年之后美联储将逐步由非常规的量化宽松回归到常规性的货币利率工具上，其能否在2014-2015年稳定短端利率预期将再次面临挑战。3月份美联储会议上沟通策略的转变意味着美债收益率曲线中短端将逐步记入未来联邦基金利率上升的预期。考虑到收益率曲线对美联储政策预期的敏感度不同，加之目前长端利率已较一年前更接近反映基本面状况，我们预计未来短端利率受到的冲击可能大于长端，10年期与2年期的收益率利差将自目前接近300个基点的水平回落（图2）。3月份美联储会议后收益率曲线将逐步转向平坦化上移，即由“熊陡”转向“熊平”。收益率曲线中短端的上移风险取决于美联储通过前瞻指引及其他沟通策略向市场传达的货币政策收紧预期。2014年可能首先出现的情形是2-5年期利率首先上移，之后到年底时1-3年期利率再上移。定性化前瞻指引的使用增加了货币政策预期的不确定性，我们不排除2014年年末中短端曲线的快速上移。 美债收益率曲线的变化应该还不至于很快传导到欧债。次贷危机之后，德国等开放型工业化国家的10年期国债收益率与美国10年期国债收益率表现出较高的相关性。这是因为美国是全球经济增长的引擎，其经济周期对全球的领先性愈发明显。这对于欧元区贸易顺差国而言尤其如此。但在2013年，美债与德债在趋势上出现了分化，仅在波动性方面比较相似（图3）。这反映了德国经济基本面和货币政策预期与美国不同步。具体而言：（1）不同的通胀压力：欧元区面临通胀下行压力，核心通胀率同比仅为1%，远低于2%的目标；而美国核心通胀率持平于1.6%，基本接近2%的目标。（2）不同的信用周期：欧元区企业和金融部门债务杠杆率较高，仍处去杠杆阶段，信贷需求不足；而美国居民部门已基本完成去杠杆，信贷需求回升。（3）央行货币政策周期不同步：面对通胀下行和信贷低迷的现状，欧央行存在再度宽松的可能；而美国经济复苏基本面坚实，美联储已经启动货币正常化进程。综上，经济基本面和货币周期的不同步意味着美国10年期国债收益率与其他国家10年期收益率的相关性下降，收益率曲线形态将有所不同。 德国收益率曲线短端仍受制于宽松政策预期。2014年德国等欧元区国家收益率曲线短端仍受制于欧央行未来再度货币宽松的预期，收益率曲线的陡峭程度更多取决于长端收益率变化。而长端10年期收益率与美债收益率保持一定相关性（尽管相关性程度降低），随着经济复苏的推进，德国等欧元区国家长端的收益率相对中短端收益率的上移更明显，即收益率曲线呈现“熊陡”。全球资产配置中这种收益率曲线形态的差异可以更好的分散风险。 图1. 欧洲美元期货（3个月）收益率变化曲线 图2. 美国联邦基金利率与期限利差（10年期-2年期） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 -0.50.51.52.53.54.55.52014201520162017201820192020202120222023收益率（% ） 3/20/201412/18/2013 2/28/2014 1/29/2014-20246810-100-50050100150200250300350199019931996199920022005200820112014利率%基点bp10年-2年利差联邦基金利率（逆序，右轴） 2014-3-23国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图3. 主要国家与美国10年期国债收益率相关性 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 01234562008200920102011201220132014%美国德国日本中国 2014-3-23国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 国际宏观经济最新动向 美国 3月份美联储会议修改前瞻指引，加息预期提前。3月18-19日的美联储货币会议宣布再次削减100亿美元QE计划，符合市场一致预期。美联储宣布自2014年4月起将QE规模再削减100亿至550亿美元，即MBS和国债各削减50亿美元。本次会后声明中放弃了失业率6.5%的门槛限制，采用了更加定性化的前瞻指引，即“委员会将评估实际与预期情况，看是否朝着美联储最大化就业和2%通胀目标前进。委员会在评估过程中，将考虑广泛的信息，包括劳动力市场情况、通胀压力指标、通胀预期和金融环境发展的相关信息。”我们认为这一措辞的改变加大了未来美联储货币政策预期的不确定性，广泛的经济评估将是美联储政策变化的依据。耶伦在新闻发布会中重申QE计划有可能在今年秋季结束，并指出美联储可能在QE结束后约6个月时加息。“6个月”成为耶伦此次讲话的关键字，市场对美联储加息的预期由之前的2015年9-10月份提前至4-5月份。 美国2月CPI环比增长0.1% 美联储维持利率空间仍存。2月美国CPI环比涨幅基本持平于前月的0.1%，符合预期，同比涨幅由前月的1.6%下滑至1.1%，低于预期的1.2%。核心CPI环比涨幅持平于0.1%，同比涨幅持平于1.6%。有限的价格压力给美联储留下更多空间维持超低利率政策。 美国2月工业产出超预期增长0.6%，增速创五个月最大。2月工业产出环比增速由前月的-0.2%大幅上升至0.6%，好于预期的0.2%，增速创五个月最大。尽管天气寒冷，公用事业产出环比降0.2%，但是制造业产出环比增0.8%，好于预期的0.2%和前月的-0.9%。其中，2月汽车产出环比增4.6%；家用电子产品产出环比增0.7%。2月份工业产能利用率由前月的78.5%小幅上升至78.8%，高于预期的78.6%。 美国2月营建许可环比大幅增长7.7%，远好于市场预期。2月新屋开工年化数由前月的90.9万户下滑至90.7万户，不及预期的91.0万户，环比下降0.2%。2013年11月新屋开工总数达到高点110.1万户，此后连续三个月出现滑落。2月营建许可由前月的94.5万户上升至101.8万户，大幅好于预期的96万户，环比大增7.7%。营建许可超预期主要受出租的多户住房推动。独栋住房由上月的59.9万户跌至58.8万户，创2013年1月新低；主要用于出租的多家庭住房则激增至40.7万户，创2008年6月来新高。 美国2月成屋销售环比下降0.4%，为连续19个月下滑。2月成屋销售总数年化460万户，与预期持平，创2012年7月来新低，环比下滑0.4%，为连续第19个月下跌；同比大跌7.1%。3月NAHB房产市场指数较前月的46回升至47，但不及预期的50。指数小于5