2022年美债收益率展望：政策收紧驱动利率中枢进一步上移，整体走势冲高回落

东方金诚固收研究1政策收紧驱动利率中枢进一步上移，整体走势冲高回落——2022年美债收益率展望研究发展部分析师白雪主要观点：2021年，在美国经济复苏、通胀大幅走高以及货币政策边际收紧等多重因素影响下，美债长端收益率波动走高，10年期美债收益率从年初（1月4日）的0.93%升至年末（12月29日）的1.55%，累计上行62bp，波动中枢水平较2020年中枢上移约56bp。但因变异毒株导致美国疫情波澜迭起，疫情加剧造成的避险情绪升温和对经济复苏及通胀预期的阶段性减弱，令2021年美债长端收益率上行过程一波三折，全年走出“M”形宽幅震荡格局。同时，2021年美债收益率曲线整体形态平坦化，这主要是由于全年货币政策收紧预期不断升温并最终落地，推动短端利率从年初的0.11%累计上行64bp至年末的0.75%，短端利率上行幅度较大，导致长短端期限利差整体收窄。展望2022年，美国经济将延续复苏、美联储货币政策收紧趋势相对确定，预示美债长端收益率中枢将继续抬升。然而，在以下因素压制下，长端利率升幅将明显不及2021年：1.2022年美国经济增速料将从2021年的相对高增向潜在增长水平回归，疫情前景的不确定性仍将不断扰动经济复苏预期并干扰美债利率回升进程；2.2022年美国通胀回落的总体方向较为确定，通胀预期对美债长端收益率的推升作用将会减弱；3.2022年美联储加息预期已被市场充分定价，除非实际加息节奏快于预期，否则料难以推动美债长端收益率进一步大幅上行；4.2022年中长期美债供给相对减量将有利于缓和长端利率升势。我们判断，2022年10年期美债收益率波动中枢将在1.7%左右，较2021年中枢水平抬升约25bp，全年走势总体将呈现冲高回落格局，持续上破2%的可能性不大。2022年年末，在接近充分就业、加息靴子大概率落地，以及2023年加息的预期的支撑下，10年期美债收益率可能还会存在回调压力，预计年末水平维持在1.7%-1.8%区间内。2022年美联储货币政策进一步收紧，并可能启动加息的基准预期料将直接作用于短端利率，令其较大幅上行，预计2022年年末2年期美债收益率将上行至1.25%左右。但短端利率上行向长端利率的传导可能仍将受到减码购债、长期经济预期回落的阻碍，长端利率上行幅度可能小于短端利率。因此，预计2022年末10Y-2Y期限利差将在2021年末水平上进一步收窄至50bp左右，美债收益率曲线形态可能进一步趋于平坦化。 东方金诚固收研究2一、2021年美债收益率走势回顾2021年，在美国经济复苏、通胀大幅走高以及货币政策边际收紧等多重因素影响下，美债长端收益率波动走高，但上行过程一波三折，全年走出“M”形宽幅震荡格局。具体来看，大致可以划分为以下四个阶段（见图1）：阶段一：2021年一季度，疫情缓和背景下，美国经济加速修复，叠加美联储1月会议纪要首次提及Taper，市场开始定价年内收紧货币政策的预期。此外，年初民主党政府确定主导参众两院的“蓝色浪潮”，也令此后市场定价新一轮财政刺激的“拜登交易”，从而推升经济修复以及通胀预期。由此，在紧缩预期升温和实际利率走高的共同推动下，一季度美债长端收益率快速攀升，10年期美债收益率从1月初的0.93%上行至3月底的1.7%上方。同时，由于流动性仍较为宽松，短期利率预期平稳，美债短端收益率未明显上行，导致这一阶段美债10Y-2Y期限利差持续走阔，季末已扩大至近160bp，收益率曲线趋陡。阶段二：2021年二季度，供应链紧张、德尔塔变异毒株扩散等因素拖累美国经济增长，美国经济数据出现阶段性见顶，实际利率显著回落，加之美国财政部削减TGA账户余额导致美元流动性过剩，10年期美债收益率震荡下行至1.2%附近。这一阶段，美债短端利率走势仍保持平稳，美债10Y-2Y期限利差大幅收窄，季末降至100bp左右，收益率曲线形态趋平。阶段三：2021年8-9月，美国通胀居高不下，加之美联储内部频繁进行鹰派表态，不断释放Taper信号，市场加息预期大幅升温，实际利率与通胀预期同时抬升，令10年期美债收益率震荡回升至1.5%上方，曲线形态再度趋陡，9月末美债10Y-2Y期限利差扩大至124bp。阶段四：2021年10月以来，在货币政策收紧、通胀预期起落以及奥密克戎变异毒株引发的避险情绪升温等多空因素交织博弈下，美债收益率开启大幅震荡模式，收益率曲线再次趋平。10月，美国通胀继续高企，通胀预期高位运行，而美国国会通过的拜登基建预算法案严重缩水，导致市场对美国经济前景产生“类滞胀”担忧，带动实际利率震荡回落，抵消了通胀预期走高对美债长端收益率的推升，10年期美债收益率在1.6%附近窄幅震荡。同时随加息预期愈发强烈，对政策利率前景变化高度敏感的2年期美债收益率在10月快速走高，月末美债10Y-2Y期限利差回落至100bp附近。11月至年末，美联储Taper靴子落地后，加息预期、通胀预期、奥密克戎变异毒株来袭等因素交织，导致美债收益率走势纠结：10年期美债收益率先是在Taper落地后下行，随后 东方金诚固收研究3受10月CPI增速再创31年新高、加息预期提前拉动，从1.47%震荡上行至1.67%左右；11月底开始，奥密克戎变异毒株的出现点燃市场避险情绪，加之拜登财政刺激法案受阻，市场对长期经济增长前景的担忧令10年期美债收益率快速下行至1.43%附近，此后基本在1.5%及以下震荡。同时，2年期美债收益率在11月Taper后的加息预期下开始加速上行，12月议息会议加速减码更进一步推升短端利率水平，至12月末已升至0.75%的水平。由此，年末美债10Y-2Y期限利差迅速收窄至80bp，收益率曲线进一步趋平。图12021年10年期美债收益率呈现“M”型宽幅震荡格局，年内累计上行62bp（%）数据来源：WIND，东方金诚整理图22021年美债收益率曲线形态整体趋平（%） 东方金诚固收研究4数据来源：CEIC，东方金诚图32021年美债10Y-2Y期限利差及通胀预期（%）数据来源：WIND，东方金诚二、2022年美债收益率影响因素展望按照传统分析框架，经济增长、通胀预期、货币政策和美债供需关系是观察美债收益率边际变化的四个主要维度。展望2022年，这四方面因素将如何变化并影响美债收益率走势？1.经济增长：2022年美国经济延续修复趋势不变2021年二季度经济高增见顶后，下半年起美国经济开始向常态增速回归，三季度GDP环比折 东方金诚固收研究5年率降至2.3%，为疫情以来最低环比增速（见图4），但仍超预期，四季度经济增长有望在消费回温拉动下环比小幅改善，估计全年GDP增速在5.0%左右。图4美国实际GDP环比折年率（季调，%）数据来源：WIND展望2022年，新变异毒株不断出现令疫情前景仍存在很大不确定性，但疫苗大范围接种、特效药推出将带动重症及死亡率继续降低，推动疫情逐渐向“流感化”发展，对经济的冲击也将进一步缓和，预计美国经济整体将延续复苏势头。具体来看：首先，从近期PMI等先行指标来判断，美国供应链紧张状况已开始边际缓解，这将有利于制造业修复，同时，疫情对经济约束逐步减弱后，企业也有望加速资本开支。其次，在房地产市场热度较高以及未来一段时间仍将维持扩张性财政政策背景下，2022年房地产投资、基建投资将支撑美国整体投资扩张。最后，考虑到劳动力短缺将带动薪资增长、通胀料将趋于回落有助于美国居民消费能力提升，以及如果疫情影响减退，相较商品消费恢复程度较差的服务消费可能会出现较快修复势头，预计2022年美国居民消费仍将维持较强韧性，仍将是支撑经济的主要力量。不过，2022年美国经济复苏动能将有所放缓，带动GDP增速从2021年的相对高增向下回落至3.5%-3.8%。美联储货币政策进入紧缩周期、财政扩张力度放缓可能对投资增速形成一定抑制，同时财政刺激退坡叠加居民储蓄率已回落至疫情前水平，消费动能持续快速释放的后劲不足，加之低基数影响减退，2022年美国GDP增速料将回落，全年经济增速可能出现“前低后高”走势。从最新疫情数据来看，奥密克戎变异毒株已令2021年末美国感染人数再度激增，新一轮疫情反弹的影响 东方金诚固收研究6估计将持续至2022年一季度，叠加同期美国通胀绝对水平仍将维持高位，将从需求端对消费支出形成抑制，从而对经济形成下行压力。下半年，随着高通胀及疫情等对消费的抑制因素逐渐消退、基建投资计划开始发力，经济增速有望环比回升。全年来看，预计2022年美国GDP增速在3.5%-3.8%之间，较2021年回落1.5个百分点左右。2.通胀预期：2022年美国通胀回落的总体方向较为确定，预计全年核心PCE中枢有望回落至3%左右。2021年全球疫情持续发酵，国际大宗商品供应链受到严重扰动，而全球经济反弹则带动需求快速增长。阶段性供需错位下，全年以原油为代表的国际大宗商品价格大幅冲高。同时，由于美国消费表现强劲，因此，美国国内还面临着消费品的供需错位，这进一步推升其通胀压力。2021年11月，美国PCE物价指数同比上涨5.7%,创下1982年6月以来的最高水平（见图5）。通胀预期的大幅走高和再通胀交易的火热成为2021年美债收益率上行的主要动力，反映于年末（12月23日）TIPS隐含通胀预期较年初（1月4日）提升了约46bp（见图3）。2022年，美国通胀“高烧”态势是否会降温？图52021年美国通胀率大幅走高数据来源：WIND从国际大宗商品价格来看，2022年全球经济有望逐步向常态增长水平回归，GDP增速将在4.9%左右，较上年回落约1个百分点，需求端回补支撑国际大宗商品价格上涨的动力减弱。更为重要的是，伴随疫情对国际大宗商品供给冲击的显著缓解，新的市场供需平衡下，国际大宗商品价格 东方金诚固收研究7指数（RJ/CBR）同比涨幅将从2021年的41.4%（截至12月15日）大幅收窄至10%左右，其中国际原油价格中枢将与2021年持平或小幅下行（见图6）。这意味着，“交通运输”这一影响美国CPI增速的重要分项增速将会放缓1。图6随全球经济增速回落，2022年国际大宗商品价格涨幅将明显收窄数据来源：WIND，虚线为东方金诚预测值从消费品供需角度来看，随着疫情对美国及全球经济的冲击进一步缓和，更多劳动力将重返工作岗位，全球供应链紊乱现象有望得到改善，加之政策刺激下的消费需求退潮，普通商品和服务的供需平衡难以向进一步推高通胀的方向倾斜。我们关注到，近期美国港口拥堵压力有所缓解，BDI指数已大幅回落反映全球航运成本下降（见图7），或表明供应链矛盾正在边际好转。图72021年四季度以来，波罗的海干散货指数（BDI）已大幅回落12020年末交通运输在美国CPI中的权重为15.2%，原油价格是主要驱动力。 东方金诚固收研究8数据来源：WIND综上，我们认为，在当前全球资本市场吸纳流动性增强的背景下，本轮全球通胀机理与上世纪70年代“大通胀”时期已有明显不同，2022年以欧美为代表的主要经济体通胀回落方向较为确定，不确定的是节奏和幅度。我们的基本判断是，2022年美国通胀大概率会呈现“前高后低”的态势，一季度见顶后有望出现缓和，全年核心PCE通胀中枢预计将降至3%左右。3.货币政策：美联储料将于2022年启动加息，但实际加息节奏可能缓于预期2021年12月美联储议息会议决定，从2022年1月开始加速Taper，3月中旬结束本轮量宽。同时，会后公布的利率点阵图预计2022年将加息3次（见表1）。在经济延续修复、就业市场持续改善、通胀有所回落的预期下，美联储在2022年启动加息的可能性较大。但由于当前市场对明年的加息已基本充分定价，影响未来加息预期变化的关键就在于实际加息节奏是否会产生预期差。我们判断，疫情前景的不确定性仍将在2022年持续扰动美国经济、就业恢复进程和通胀预期，由此可能导致2022年美联储实际加息节奏缓于预期的可能性更大。2022年美联储首次加息大概率将出现在三季度或四季度，加息次数也可能不及预期的3次。表12021年9月、12月FOMC会议加息预期及经济预测对比 东方金诚固收研究9资料来源：美联储，东方金诚整理4.美债供需情况