www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动，2022年10月 专题研究 2024年一季报 （2024年4月） 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨chwang01@ccxi.com.cn 【2月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024年3月 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 【货币政策及利率债2023年回顾与2024年展望】积极财政下利率债供给或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6%，2024年1月 【11月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 利率中枢下行长期国债表现亮眼 收益率运行区间或位于2.2%-2.5% ——利率走势一季度回顾与下阶段展望 本期要点  下阶段展望：收益率中枢或低于一季度，运行区间或位于2.2%-2.5%  经济或继续修复但仍面临多重制约，叠加价格水平处于低位，对债市走势仍偏利好。经济起步平稳，但生产与投资的改善主要来自出口和政策的驱动，市场自发的需求仍有欠缺，终端消费需求依然偏弱，供需失衡矛盾仍存。同时，房地产行业仍存在较大的不确定性，且近年来基建过剩、过度投资等问题持续存在，新旧动能的转换仍需时间，经济修复仍面临多重约束，叠加价格水平仍处于低位，经济名义增速或难以大幅上行，对债市走势仍偏利好。  稳增长、防风险下货币政策或仍保持一定力度，利好债市走势。货币政策一季度例会表示“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，后续仍将继续关注价格水平，同时稳妥实现5%预期增速目标仍需货币政策加大配合，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高、地方化债仍需低利率环境配合等，货币政策或仍保持一定力度，利好债市走势。  美国经济仍有韧性但降息预期仍存，欧洲基本面较差，海外降息为主要方向，为我国货币政策宽松提供一定空间。美国经济仍然呈现出一定韧性，但3月美联储议息会议依然强调了年内降息的预期；欧洲经济基本面较差，结束货币政策紧缩的压力较大，海外主要经济体以降息为主要方向，为我国货币政策宽松提供空间，海外环境整体利好我国债市走势。  政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动，但在资产荒延续下，10年期国债收益率或易下难上。利率债供给压力或有所加大，或对流动性形成一定扰动。同时信用债资产荒依然延续，部分机构或仍通过拉长久期获取收益，叠加资金价格并不低、杠杆策略或失效，以及短端利率下行空间有限，长期、超长期国债需求或仍较为旺盛，10年期国债收益率或易下难上。  10年期国债收益率中枢或低于一季度，运行区间或位于2.2%-2.5%；但政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动，叠加当前收益率低于MLF利率幅度处于2020年下半年以来较高水平，二季度或难以出现一季度持续下行走势，需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险。  一季度回顾：经济实现平稳开局，收益率整体下行  经济增长超预期，工业生产回升显著，但需求偏弱等问题仍存。一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。其中装备制造与高技术制造支撑工业生产加快，且基建、制造业投资增速较去年四季度增加，但房地产投资增速依然显著下滑，社零额增速有所回落，需求偏弱问题仍存。  货币政策灵活适度、精准有效，全面降准0.5个百分点，资金利率中枢下行。一季度共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；从公开市场操作看，一季度净投放MLF规模1230亿元，逆回购净回笼近两万亿。资金利率中枢较去年四季度下行。  利率债收益率整体下行，10年期国债收益率达2002年5月以来最低水平。截至3月29日，10年期国债收益率为2.2901%，较去年末下行26.52BP，波动幅度为29.51BP，较去年四季度走阔13.27BP；10年期国开债为2.4106%，较去年末下行26.9BP。全面降准落地、市场风险偏好较低、机构配置利率增强等是带动收益率下行的主要因素。 www.ccxi.com.cn 利率研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 利率走势一季度回顾与下阶段展望 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5% www.ccxi.com.cn 一季度经济增速超出预期，工业生产回升幅度相对更大，但需求偏弱等问题仍存;货币政策延续灵活适度、精准有效，共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率。后续看，经济或继续修复但仍面临多重制约，稳妥实现全年5%的预期增速目标仍需要政策加大配合，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高、地方化债仍需低利率环境配合等，后续货币政策或继续保持一定力度，降准降息仍有可能，叠加信用债资产荒依然延续，部分机构或仍通过拉长久期获取收益，收益率或易下难上，中枢或较一季度下行，10年期国债收益率运行区间或位于2.2%-2.5%；但同时，后续政府债券或加快发行，或对流动性形成一定扰动，叠加当前收益率低于MLF利率幅度处于2020年下半年以来较高水平，二季度或难以出现一季度持续下行走势，需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险。 一、基本面与流动性监测：经济实现平稳开局，资金面利率中枢下行 （一）GDP增速超出预期，经济实现平稳开局 一季度经济增速超出预期，工业生产回升幅度相对更大，但需求偏弱等问题仍存。一季度GDP同比增长5.3%，较去年四季度增加0.1个百分点，超出市场预期。从供给看，一季度工业增加值同比增长6.1%，装备制造与高技术制造支撑工业生产加快。从需求看，基建投资（包含电力）累计同比增长8.75%，较去年四季度提升0.51个百分点；制造业投资同比增长9.9%，较去年四季度增加3.4个百分点；房地产投资增速依然显著下滑，投资同比下降9.5%；社零额同比增长4.7%，较去年四季度回落2.5个百分点，消费恢复性增长的势头有所减弱。从价格水平看，CPI累计同比与前值持平为0%，核心CPI累计同比为0.7%，仍位于低位区间； PPI累计同比降幅逐月扩大，通缩压力依然存在。从金融数据看，3月新增社融4.87万亿，同比少增5075亿元；存量社融增速为8.7%，较上月回落0.3个百分点。从先行指标看，3月制造业PMI结束了上月的回落态势，较前值回升1.7个百分点至50.8%，时隔5个月重回扩张区间；其中生产指数较前值上升2.4个百分点至52.2%，重回扩张区间；新订单指数为53%，较上月上升4个百分点，结束了连续5个月运行在荣枯线以下的状态，供需两端均边际改善。整体看，经济实现平稳开局，工业生产改善明显，但需求偏弱等问题仍存，供需失衡的基本矛盾仍未见显著好转，政策需持续发力提振需求。 图1： GDP增速 图2：PMI走势 2 利率走势一季度回顾与下阶段展望 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5% www.ccxi.com.cn （二）货币政策灵活适度、精准有效，全面降准0.5个百分点，资金利率较去年四季度下行 一季度，货币政策延续灵活适度、精准有效，共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；公开市场净投放MLF规模1230亿元，逆回购净回笼近两万亿。1月，央行表示“坚持稳健的货币政策，落实好灵活适度、精准有效的要求，继续为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”，在此背景下，央行宣布全面降准0.5个百分点，下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，并投放1500亿PSL，或继续为三大工程提供支持；但同时，央行公开市场操作较为谨慎，净回笼资金890亿元。2月，央行启动14天逆回购操作维护跨春节资金面稳定，但公开市场仍呈现净回笼态势，净回笼资金规模超万亿。3月，《政府工作报告》表示“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，并强调“加强总量和结构双重调节”，在经济修复仍承压且面临结构转型的关键时期，货币政策仍需保持一定力度，在此背景下，央行于4月初设立5000亿科技创新和技术改造再贷款，支持科技创新领域；但同时，“防范资金空转”要求下，3月公开市场操作仍较为谨慎，MLF和逆回购均呈现净回笼态势，净回笼资金规模为6450亿元。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图3：央行公开市场操作 -1001020302013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09%GDP:不变价:累计同比GDP:现价:累计同比2030405060702015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09%制造业PMI非制造业PMI:商务活动 3 利率走势一季度回顾与下阶段展望 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5% www.ccxi.com.cn 一季度，防范资金空转下央行操作较为谨慎，但资金利率中枢仍较去年四季度下行。具体而言，年初地方债发行放缓且信贷投放低于季节性，央行逆回购呈现大幅净回笼态势，但资金利率仍较去年四季度下行，DR007中枢下行6.02BP至1.87%（略高于7天逆回购利率1.8%），R007中枢下行26.83BP至2.13%。其中，1-2月政府债券供给有所放缓，央行全面降准落地释放长期资金，但在防范资金空转要求下，公开市场操作较为谨慎，逆回购呈现净回笼态势，DR007中枢均为1.86%左右；3月，受税期等因素影响，资金利率整体上行，尤其是临近月末，资金面有所收紧，资金利率加速上升，DR007突破2.0%，R007达2.8%。LPR方面，2月5年期LPR下调 25BP至3.95%，为历史最大降幅，释放积极政策信号，有利于提振市场信心，同时5年期LPR挂钩房贷利率以及企业中长期贷款利率，有利于稳地产，并促进实体部门融资成本进一步下行；3月1年期和5年期LPR均保持不变。 二、利率债收益率运行回顾：收益率中枢环、同比均下行，曲线趋于平坦化 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：利率走廊 图5：1年期和5年期LPR 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 -200000200004000060000800001000002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期)-20002000.005.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)O