固定收益周报：债市偏弱震荡，收益率曲线扁平化上移
东方金诚固收研究 1 债市偏弱震荡，收益率曲线扁平化上移 ——固定收益周报（2022.09.12-2022.09.18） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，上周五公布的8月经济数据总体向好，其中消费反弹幅度和工业生产韧性超出预期。8月工业增加值同比提速，好于市场预期，主要源于去年同期基数走低、高温气候导致用电量大幅增长，基建投资提速带动部分工业品需求，以及车市刺激政策拉动汽车产量高增等。尽管当月工业生产面临着疫情反弹和高温缺电的扰动，在供需两端仍有制约，但表现出一定韧性。8月社零反弹幅度较大，主要受上年同期基数明显下行、汽车销售大增以及疫情对餐饮业影响减弱等因素带动，不同商品零售表现分化明显——耐用品消费表现不振显示消费需求并未实质性改善，涉房消费延续放缓表明地产拖累依旧。另外，扣除价格因素后，8月社零实际同比增长2.2%，明显低于工业增加值实际增速。这表明当前宏观经济依然存在较为明显“生产强、消费弱”现象。投资方面，近期基建相关提振政策多箭齐发，其中政策性金融明显发力，提振基建投资大幅提速，政策支持下制造业投资也延续较快增长水平，但地产投资降幅进一步扩大。 整体上看，8月经济数据改善与去年8月疫情反弹导致的同比基数走低有很大关系，撇除基数影响，尽管稳增长政策发力下也不乏结构性亮点，但经济运行总体仍未跳出弱复苏状态。往后看，经济下行压力仍存，核心在于地产下行势头未止，同时消费疲弱、出口下行压力加大也值得关注，仍然需要稳增长政策持续发力为经济修复提供更多支撑。基于此，预计后续货币政策还将继续保持宽松取向，尤其考虑到为提振楼市回暖，四季度央行再度降息的可能性仍然存在。短期来看，在货币政策静默期和稳增长政策见效期，债市风向略偏逆风，料继续窄幅震荡调整；中期看，地产下行未止，出口压力显现，基本面预期料仍将承压，长端利率在短期调整后仍将趋于下行。我们判断，债市面临短空中多格局，在此格局下，短空带来的利率调整幅度也不会太大，可静待调整带来的长端机会。 信用债方面，上周信用债收益率多数小幅上行，但幅度不及同期限国开债，信用利差全线走阔。当前各评级、各期限收益率和利差均处历史低位，且全线大 东方金诚固收研究 2 幅低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。目前信用债期限利差较高，高等级信用债可适度拉长久期；9月资金利率或存在扰动，但大幅上行可能性不大，杠杆策略可适当保持。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，近期监管部门推动国有企业担保示范性房企债券新发，为民营房企提供流动性支持，可继续关注相关优质龙头房企流动性改善机会；城投债方面，9月15日，云南康旅控股发布公告，拟召开债券持有人会议提前兑付部分存续债券，提振弱资质城投投资情绪，上周短久期AA（2）及AA-级城投债到期收益率逆市压缩。云南康旅提前偿还城投债或带来一定示范效应，但目前利差大幅下行背景下城投债风险收益比下降，不宜过度下沉。 转债方面，上周，美国加息预期快速升温、海外股债市场大幅调整、人民币汇率贬值破7、经济数据仍显疲弱等因素共同冲击资本市场，权益市场与转债市场同步调整，超八成转债个券估值被动抬升。短期看，市场已充分定价美联储大幅加息预期，8月国内经济数据也呈现出边际改善迹象，在“经济弱复苏+流动性宽松”环境下，权益市场进一步下探的空间不大，但疫情不确定性和房地产市场低迷对经济修复的抑制作用也使权益市场上行阻力较大。受此影响，短期内权益市场和转债市场仍将以震荡整理为主，转债市场配置机会较为有限，但考虑到重要会议临近，稳增长政策或将在刺激内需上进一步发力，在有业绩支撑的前提下，未来仍可关注稳增长主线下的新老基建和大消费，以及能源和产业转型升级领域。 2. 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周债市整体偏弱震荡。周二，中秋假期期间政策消息面略显平淡，节后首个交易日债市窄幅震荡略偏弱；周三，尽管隔夜美债收益率大幅上行，但国内政策消息面较为平静背景下，债市观望情绪较浓，继续偏弱窄幅震荡；周四，早盘因国有大行下调存款利率，现券收益率低开，随后9月MLF缩量平价续作符合预期，盘中传闻多地放松房地产政策，资金面有所收敛，长端利率震荡回升，收盘时微幅下行；周五，8月宏观数据整体向好，其中投资和工业生产超预期，叠加资金面进一步收敛，长端利率上行。全周看，10年期国债期货主力合约下跌 东方金诚固收研究 3 0.12%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行3.80bp，1年期国债收益率较前一周五上行7.01bp，收益率曲线扁平化上移。 图1 上周国债收益率曲线扁平化上行 图2 上周国开债收益率曲线扁平化上行 数据来源：Wind，东方金诚 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周10年期国债期货环比跌幅较大 图5 上周国开债隐含税率环比下行 7.017.174.823.853.801.832.252.472.662.671.762.182.422.632.640.001.002.003.004.005.006.007.008.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%4.605.014.682.252.461.882.352.552.792.821.832.302.502.772.800.001.002.003.004.005.006.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%2.6492.6642.6622.670101.39101.28101.27101.27101.20101.25101.30101.35101.402.6352.6402.6452.6502.6552.6602.6652.6702.6752022/9/132022/9/142022/9/152022/9/1610年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴939495969798991001011021031042021-02-192021-03-192021-04-192021-05-192021-06-192021-07-192021-08-192021-09-192021-10-192021-11-192021-12-192022-01-192022-02-192022-03-192022-04-192022-05-192022-06-192022-07-192022-08-192年期5年期10年期3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%2021-05-072021-06-072021-07-072021-08-072021-09-072021-10-072021-11-072021-12-072022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-075年期10年期 东方金诚固收研究 4 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比压缩 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续扩大 数据来源：Wind，东方金诚 2.2 一级市场 上周共发行利率债32只，较前一周减少16只；发行量4267亿元，环比减少1069亿元；净融资额1310亿元，环比减少1698亿元。上周仅4个工作日，国债和政金债发行量均环比减少，地方债发行量环比小幅增加但到期量增幅较大，共同推动上周利率债发行量和净融资环比减少。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 9月12日当周发行量 9月5日当周发行量 9月12日当周偿还量 9月5日当周偿还量 9月12日当周净融资额 9月5日当周净融资额 国债 2,201 3,369 520 923 1,682 2,446 政金债 1,282 1,397 1,103 666 179 731 地方政府债 784 569 1,335 739 -551 -170 合计 4,267 5,336 2,958 2,328 1,310 3,008 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数3.66；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.48；共发行8只地方政府债，平均认购倍数为26.22。 3. 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周节前信用债发行量小幅回升，净融资仍为负。当周共发行信用债1673亿元，环比增加228亿元，净融资-664亿元，融资缺口环比收窄267亿元。上周城投债、产业债发行量环比均回升：当周城投债发行807亿元，环比增加57亿元，0204060801001201.001.502.002.503.003.50期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率：1年中债国债到期收益率：10年-100-500501001502002500.001.002.003.004.00中美10年期国债利差bps，右轴美国10年期国债收益率中国10年期国债收益率 东方金诚固收研究 5 净融资29亿元，环比增加236亿元；当周产业债发行866亿元，环比增加171亿元，净融资-653亿元，融资缺口收窄71亿元。上周AA级城投债发行量环比增幅较大，发行占比提升至31%。分券种看，上周除企业债和短融外，所有券种发行量均环比增加。上周有2只信用债取消发行，其中1只为城投债，1只为产业类地方国企债；有1个城投债项目状态更新为“终止审查”。 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） -2000-100001000200030000100020003000400050002021/1/42021/2/82021/3/152021/4/192021/5/242021/6/282021/8/22021/9/62021/10/112021/11/152021/12/202022/1/242022/2/282022/4/42022/5/92022/6/132022/7/182022/8/22总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-500050010001500050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-0
