公司点评：终端优势支撑盈利高位，轻装上阵昂首穿越周期

4月26日公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现 营收513亿元，同比+7.9%，实现归母净利29.03亿元，同比+34.6%。23Q4/24Q1分别实现营收122、96亿元，同比-13.6%/-18.9%，环比-6.3%/-21.3%，实现归母净利0.63、5.79亿元，同比-93.0%/-37.0%，实现扣非归母净利3.34、6.38亿元，Q1业绩超预期。 组件盈利能力超预期，海外渠道优势凸显。公司海外渠道优势显著，海外收入占比常年超过70%，2023年实现组件出货30.7GW，同比+45%，出货排名前三的市场分别为中国、美洲、欧洲。 23年下半年起组件价格快速下跌，组件环节盈利收窄，公司在价和量中做了平衡，24Q1组件出货6.3GW，同比+3.3%，其中北美市场占比超20%；美洲市场盈利显著高于其他地区，2023年公司美 人民币(元)成交金额(百万元) 洲地区毛利率达24.06%，凭借高盈利市场优势，测算公司Q1组件 环节盈利0.06-0.07元/W，产业链盈利承压背景下优势显著。2023年公司美国5GWN型组件工厂投产，预计2024年内满产，叠加新建泰国6.5GW组件、8GWTOPCon电池产能，公司海外高盈利市场占比有望持续维持高位，支撑组件业务盈利能力行业领先。 充足储能订单支撑业绩快速放量，盈利能力维持高位。2023 年公司储能出货1.86GWh，其中1.1GWh确认收入，剩余0.76GWh预计2024年确认。截至2023年末，公司旗下e-STORAGE拥有约63GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额26亿美元，一季度公司储能业务快速放量，储能产品出货1GWh，单季度营收基本达到2023全年水平，盈利能力维持高位。凭借海外渠道广、服务能力强的优势，预计2024年公司储能系统出货6-6.5GWh，带动储能业务高速增长。 轻装上阵N型占比领先，新技术进展迅速。公司P型产能包 袱在头部企业中较轻，上市后充分发挥N型产能后发优势，2023年底TOPCon电池产能近30GW，TOPCon平均量产效率达26.1%，有望充分提升产品竞争力，把握N型产品红利期。 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 230609 230909 231209 240309 成交金额阿特斯沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产业链价格的最新预测，下调公司24-25年净利 润预测至44.9（-23%）、62.1（-21%）亿元，新增26年预测74.1亿元，当前股价对应PE分别为10/7/6倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,010 47,536 51,310 61,129 80,006 104,256 货币资金 7,257 11,940 18,950 21,552 27,881 36,906 增长率 69.7% 7.9% 19.1% 30.9% 30.3% 应收款项 6,295 8,342 8,598 9,583 12,626 16,452 主营业务成本 -25,417 -42,114 -44,142 -51,113 -66,906 -87,972 存货 6,676 9,137 7,799 8,318 10,888 14,317 %销售收入 90.7% 88.6% 86.0% 83.6% 83.6% 84.4% 其他流动资产 2,664 3,268 3,636 4,001 4,799 5,846 毛利 2,593 5,422 7,168 10,016 13,100 16,284 流动资产 22,892 32,688 38,983 43,454 56,194 73,522 %销售收入 9.3% 11.4% 14.0% 16.4% 16.4% 15.6% %总资产 67.1% 67.7% 59.3% 60.3% 67.3% 73.9% 营业税金及附加 -82 -112 -162 -196 -256 -334 长期投资 380 463 917 953 996 1,043 %销售收入 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 8,690 12,533 21,025 22,086 20,788 19,457 销售费用 -783 -1,136 -1,047 -1,834 -2,400 -3,128 %总资产 25.5% 25.9% 32.0% 30.7% 24.9% 19.6% %销售收入 2.8% 2.4% 2.0% 3.0% 3.0% 3.0% 无形资产 781 761 1,141 1,212 1,231 1,251 管理费用 -1,212 -1,120 -1,534 -1,834 -2,400 -3,128 非流动资产 11,229 15,612 26,792 28,559 27,267 25,950 %销售收入 4.3% 2.4% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 32.9% 32.3% 40.7% 39.7% 32.7% 26.1% 研发费用 -373 -467 -704 -917 -1,200 -1,564 资产总计 34,120 48,300 65,775 72,013 83,461 99,472 %销售收入 1.3% 1.0% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 7,441 6,510 9,223 6,459 4,801 4,815 息税前利润（EBIT） 143 2,587 3,721 5,236 6,843 8,131 应付款项 12,448 21,564 21,133 24,788 30,989 38,821 %销售收入 0.5% 5.4% 7.3% 8.6% 8.6% 7.8% 其他流动负债 2,244 4,021 6,733 6,529 8,414 10,508 财务费用 -448 264 118 -152 -25 168 流动负债 22,133 32,095 37,090 37,775 44,203 54,144 %销售收入 1.6% -0.6% -0.2% 0.2% 0.0% -0.2% 长期贷款 278 2,396 3,423 5,537 5,537 5,537 资产减值损失 -157 -512 -915 -348 -62 -135 其他长期负债 2,041 1,971 3,783 3,678 3,780 3,975 公允价值变动收益 -18 -53 117 50 50 50 负债 24,452 36,462 44,296 46,990 53,520 63,656 投资收益 246 -179 -196 -150 -150 -150 普通股股东权益 9,395 11,663 21,418 25,012 29,979 35,905 %税前利润 190.9% n.a n.a n.a n.an.a 其中：股本 3,066 3,066 3,688 3,688 3,688 3,688 营业利润营业利润率营业外收支 20.0%127 2,5085.3%111 3,444 6.7%-251 5,0768.3%150 7,0968.9%150 8,5058.2%150 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,16473 33,920 7,32074 48,199 10,20661 65,775 13,80011 72,013 18,767-39 83,461 24,693-89 99,472 税前利润利润率 129 0.5% 2,619 5.5% 3,193 6.2% 5,226 8.5% 7,246 9.1% 8,655 8.3% 比率分析 所得税 -87 -469 -306 -784 -1,087 -1,298 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 67.1% 17.9% 9.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 42 2,150 2,887 4,442 6,159 7,356 每股收益 0.011 0.703 0.787 1.218 1.683 2.008 少数股东损益 7 -7 -16 -50 -50 -50 每股净资产 3.064 3.804 5.807 6.782 8.128 9.735 归属于母公司的净利润 35 2,157 2,903 4,492 6,209 7,406 每股经营现金净流 -0.548 1.754 2.181 2.469 3.084 3.411 净利率 0.1% 4.5% 5.7% 7.3% 7.8% 7.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.244 0.337 0.402 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 0.37% 18.49% 13.56% 17.96% 20.71% 20.63% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.10% 4.47% 4.41% 6.24% 7.44% 7.45% 净利润 42 2,150 2,887 4,442 6,159 7,356 投入资本收益率 0.27% 10.24% 9.82% 11.97% 14.39% 14.92% 少数股东损益 7 -7 -16 -50 -50 -50 增长率 非现金支出 1,958 2,150 3,132 3,204 2,877 2,979 主营业务收入增长率 20.32% 69.71% 7.94% 19.14% 30.88% 30.31% 非经营收益 -206 329 129 8 380 340 EBIT增长率 -93.34% 1707.28% 43.83% 40.70% 30.71% 18.81% 营运资金变动 -3,476 750 1,897 1,451 1,958 1,905 净利润增长率 -97.83% 6065.37% 34.61% 54.73% 38.21% 19.28% 经营活动现金净流 -1,681 5,378 8,045 9,105 11,373 12,579 总资产增长率 16.09% 42.09% 36.47% 9.48% 15.90% 19.18% 资本开支 -2,811 -4,183 -8,160 -4,159 -1,390 -1,390 资产管理能力 投资 396 -108 -935 27 8 3 应收账款周转天数 40.3 35.9 40.2 38.0 38.0 38.0 其他 28 273 385 -150 -150 -150 存货周转天数 74.6 68.5 70.0 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -2,388 -4,019 -8,711 -4,283 -1,532 -1,537 应付账款周转天数 45.7 40.9 49.2 48.0 48.0 48.0 股权募资 24 8 6,741 0 0 0 固定资产周转天数 105.0 77.0 119.2 101.6 74.5 54.6 债权募资 2,042 411 3,455 -648 -1,658 15 偿债能力 其他 -122 -798 -3,001 -1,405 -1,711 -1,911 净负债/股东权益 3.07% -27.98% -29.96% -38.66% -58.99% -74.47% 筹资活动现金净流 1,944 -379 7,194 -2,053 -3,369 -1,896 EBIT利息保障倍数 0.3 -9.8 -31.5 34.5 271.