双轮驱动战略落地，即饮放量可期

2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比+15.90%；归母净利润2.80亿元，同比+31.04%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。23Q4实现营业收入16.47亿元，同比+3.06%；归母净利润2.77亿元，同比-4.20%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-2.37%。 24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润0.20亿元。 分析判断: ►继续推进双轮驱动战略，新品表现亮眼 2023年公司围绕“双轮驱动”战略，以培育“第二增长曲线”为主要目标，积极优化资源配置，在 努力实现原有业务修复增长的同时，充分挖掘新品类的发展机会，带动收入同比增长15.9%，达到36.25亿元。 分产品来看，公司冲泡和即饮分别实现营业收入26.86/9.01亿元，分别同比+9.37%/+41.16%。冲泡业务公司持续加强产品创新，围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线推动产品升级，并提升旺季运营能力，实现冲泡业务的修复增长。即饮业务围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，挖掘即饮业务的成长机会，冻柠茶正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。 分 渠 道 来 看， 公司经销 商/电 商/出口/直营分别 实现 营 收32.56/2.50/0.17/0.63亿 元，分别同比+16%/+7%/+17%/+119%，经销商队伍不断庞大，净增199家达到1531家，即饮专职经销商数量大幅提高；直营得益于公司积极拓展新渠道，销量同比翻倍。 分 地 区来看，公司华东/华中/西南/西北/电子商务/华北/华南/东北/直营/国外/其他地区营收分别为16.04/5.30/4.64/2.96/2.50/1.89/1.29/0.44/0.63/0.17/0.38亿 元 ， 分 别 同 比+18%/+15%/+11%/+10%/+7%/+18%/+14%/+30%/+119%/+17%/+13%，各地区均衡发展，均实现同比增长。 24Q1得益于冲泡春节销售+即饮稳步推进，实现营业收入同比增长6.76%至7.25亿元，其中产品端冲泡/即饮营收分别为4.85/2.34亿元，分别同比+5.46%/+10.12%；渠道端直营继续维持翻倍以上117.7%的增长，新渠道拓展快速推进。 成本改善带动利润持续增长 成 本 端 来 看，23年公司实现毛利率37.5%，同比+3.73pct；其中冲 泡和 即饮 毛利 率分别 同 比增 加4.03/6.63pct至44.68%和18.41%，我们认为主要受原材料成本下降以及即饮规模提升带动。费用端来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.7%/6.3%/0.9%/-1.8%，同比+5.8/-1.08/-0.01/-0.55pct，销售费用率增加较多主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致。综合来看，得益于收入增加+毛利率提升，公司净利率同比提升0.89pct至7.7%，相应的归母净利润同比提升31.04%至2.80亿元。 24Q1公司毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.62pct至33.6%，费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/7.6%/1.0%/-2.7%，同比-2.81/-0.33/0.06/-0.49pct，各项费用率同比均有所下降，费用投放效率稳步提升；相应的24Q1盈利能力大幅提升，归母净利润同比提升331.26%至0.25亿元，净利率同比 提升2.63pct至3.5%。 ►冲泡升级+即饮放量，竞争力持续提升 展望24年，我们看好公司继续在“双轮驱动”战略指引下，持续推进冲泡产品升级以及即饮业务第二曲线成长，提升整体竞争力。冲泡类产品公司继续探索健康化升级，持续挖掘下沉市场的发展机会，有望 继续实现稳健增长；即饮类产品一方面继续挖掘杯装果茶的产品卖点，将果茶定位升级为“茶饮店之外的第 二选择”，拓展多元化渠道布局，推动果茶的修复与起势；另一方面冻柠茶继续乘胜追击，打造样板市场， 全面抢占柠檬茶市场机会，有望进一步放量。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放 量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。 投资建议 参考公司公告，我们调整公司24/25年营业收入43.32/48.41亿元的预测至42.96/49.40亿元，新增26年55.82亿元的预测；上调24/25年EPS 0.83/0.99元的预测至0.86/1.09元，新增26年1.32元的预测。对应2024年4月26日17.59元的股价估值分别为20/16/13倍，维持买入评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120520100001联系电话：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。