2024年一季报点评：Q1报表低点，期待国改提速

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2024年04月28日 涪陵榨菜（002507）2024年一季报点评 推荐 （维持） Q1报表低点，期待国改提速 目标价：15.8元 当前价：13.02元 事项：  公司发布2024年一季报，公司24Q1实现营收7.49亿元，同比-1.53%；归母净利润2.72亿元，同比+3.93%；实现扣非归母净利2.59亿元，同比+6.29%，净利率36.29%，同比+1.9pcts。 评论：  高基数和需求较弱影响，营收延续承压趋势，但在渠道自然回补下，最终略好于此前预期。一方面23Q1营收基数较高，另一方面下游需求仍显疲软，考虑到吨价方面略有下降，公司销量预计同比有所下行，其中1-2月预计同比下滑较大，3月公司加快进度追赶实现较好增长，最终Q1营收同比仅下滑1.5%，略好于此前预期，推测系去年底到24Q1期内，公司严格执行渠道去库、严查渠道窜货等，使得渠道基础进一步巩固，期末渠道自然补货力度有所回升，因为一方面期内公司现金回款7.27亿，同比-1.8%，基本与收入同步，收入略好于预期的背后并未以压货为代价，另一方面公司应收账款环比增加1.49亿，预计与期内KA、餐饮等大客户有所恢复下，较多使用公司账期有关。  费用显著收缩对冲成本上行，导致Q1盈利好于预期。Q1实现毛利率52.1%，同比-4.2pcts，主要与使用去年1100-1200元的高价青菜头有关，费用方面，销售费用/管理费用/财务费用率为12.2%/2.6%/-4.3%，分别同比-5.6pcts/-0.6pcts/-0.4pcts，其中销售费用率下滑较大，一方面与去年同期为防疫政策优化初期，公司内部较高增长预期下，费投扩张上较为积极抬高了基数，另一方面也与新管理层更加注重渠道基础和真实增长，今年以来在费投方面更审慎和精细化有关，管理费用下降与组织架构精简效率释放有关，最终公司实现净利率36.3%，同比增长1.9pcts，好于此前预期。  当前阶段以打基础为主，预计Q1为全年低点，期待后续国企改革背景下，新管理层加大推进调整措施。在当地政府大力号召“三攻坚一盘活”的国企改革大背景下，公司新管理层上任，同时期内拟注销乐美食等，进一步整合内部资源和提升效率，整体国改方向逐渐清晰，虽然短期速度不快，但是更重要是打好基础，一是公司新董事长积极走访市场、生产基地，调研问题和总结解决思路，并进一步丰富此前的增长策略，未来有望以榨菜为基础，锚定榨菜+为核心发力点，同时积极寻找川调、豆瓣酱和泡菜等驱动，二是严格落实渠道动作执行、更重真实动销等，当前渠道库存保持低位，三是继续坚持优化此前的组织架构精简、渠道优化等调整措施，综上为后续调整蓄力，此外结合报表基数和青菜头成本回落，预计Q1报表为全年低点，Q2收入有望转正加速，下半年利润接力进一步释放弹性。  投资建议：Q1报表低点，期待国改提速，维持“推荐”评级。公司新管理层积极调研和梳理经营，运行势头已在企稳，考虑后续基数走低，短期报表拐点已至，且股价充分回落后，优秀的现金流下分红潜力较大，当下可先以价值视角配置，同时紧盯后续新管理层经营调整的进度和前景，股价催化或在内部激励改善、更清晰的营销改革和主业/新品放量。我们维持24-26年EPS预测0.79/0.88/0.96元，对应P/E估值17/15/14倍，维持目标价15.8元，对应24年20倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,450 2,667 2,881 3,112 同比增速(%) -3.9% 8.9% 8.0% 8.0% 归母净利润(百万) 827 910 1,012 1,105 同比增速(%) -8.0% 10.0% 11.3% 9.2% 每股盈利(元) 0.72 0.79 0.88 0.96 市盈率(倍) 18 17 15 14 市净率(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月26日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 115,391.90 已上市流通股(万股) 113,832.04 总市值(亿元) 150.24 流通市值(亿元) 148.21 资产负债率(%) 7.05 每股净资产(元) 7.38 12个月内最高/最低价 25.81/12.16 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《涪陵榨菜（002507）2023年报点评：23Q4压力延续，关注新管理层调整》 2024-04-01 《涪陵榨菜（002507）2023年三季报点评：业绩符合预期，底部梳理经营》 2023-10-29 《涪陵榨菜（002507）2023年半年报点评：Q2低于预期，期待H2改善》 2023-08-28 -33%-20%-6%7%23/0423/0723/0923/1224/0224/042023-04-27~2024-04-26涪陵榨菜沪深300华创证券研究所 涪陵榨菜（002507）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 22A 23A 营业总收入 624 502 760 577 615 498 749 2548 2454 营业总成本 439 290 472 356 411 321 450 1588 1529 其中：营业成本 291 265 332 295 334 246 359 1194 1226 营业税金及附加 9 10 8 12 7 12 10 40 36 销售费用 142 21 136 54 72 66 91 365 283 管理费用 18 24 24 20 20 24 19 86 88 财务费用 -22 -31 -29 -23 -22 -26 -32 -105 -106 投资净收益 23 6 17 24 12 16 10 70 58 其他收益 2 6 2 0 2 3 10 12 10 营业利润 212 237 310 246 224 196 322 1055 1016 加：营业外收入 0 1 0 0 0 0 0 1 1 减：营业外支出 0 0 0 0 0 1 1 0 0 利润总额 211 238 309 246 224 196 321 1056 1017 减：所得税 31 36 48 36 35 28 50 157 155 净利润 180 202 261 209 189 167 272 899 862 归母净利润 180 202 261 209 189 167 272 899 862 EPS 0.20 0.23 0.29 0.18 0.16 0.14 0.24 1.01 0.87 毛利率 53.4% 47.3% 56.3% 48.8% 45.7% 50.6% 52.1% 53.1% 50.0% 营业税金率 1.5% 2.1% 1.0% 2.0% 1.1% 2.4% 1.3% 1.6% 1.5% 销售费用率 22.8% 4.2% 17.8% 9.4% 11.7% 13.2% 12.2% 14.3% 11.5% 管理费用率 2.9% 4.9% 3.2% 3.4% 3.3% 4.9% 2.6% 3.4% 3.6% 营业利润率 33.9% 47.1% 40.7% 42.6% 36.5% 39.4% 43.0% 41.4% 41.4% 实际税率 14.6% 15.0% 15.5% 14.8% 15.7% 14.5% 15.4% 14.9% 15.3% 归母净利率 28.9% 40.3% 34.4% 36.3% 30.7% 33.6% 36.3% 35.3% 35.1% 收入增长率 2.5% -10.8% 10.4% -21.3% -1.5% -0.8% -1.5% 1.2% -3.7% 营业利润增长率 42.1% -15.1% 22.1% -30.4% 5.9% -17.1% 3.9% 20.8% -3.7% 归母净利润增长率 41.4% -15.1% 22.0% -30.8% 4.8% -17.3% 3.9% 21.1% -4.1% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 涪陵榨菜PE-Band 图表 3 涪陵榨菜PB-Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 05101520253035收盘价27.9X24.9X22.0X19.1X16.2X05101520253035收盘价3.4X3.0X2.6X2.2X1.7X 涪陵榨菜（002507）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,680 3,881 4,014 4,809 营业总收入 2,450 2,667 2,881 3,112 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,207 1,275 1,360 1,453 应收账款 11 6 7 9 税金及附加 38 41 46 49 预付账款 5 14 10 12 销售费用 328 379 392 408 存货 495 492 518 570 管理费用 88 96 101 106 合同资产 0 0 0 0 研发费用 6 5 6 6 其他流动资产 2,744 3,165 3,630 3,526 财务费用 -101 -110 -115 -105 流动资产合计 6,934 7,558 8,180 8,926 信用减值损失 6 6 6 6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 11 11 11 固定资产 1,056 1,167 1,238 1,214 投资收益 67 70 80 85 在建工程 138 28 78 178 其他收益 6 5 5 5 无形资产 489 440 396 356 营业利润 976 1,073 1,194 1,304 其他非流动资产 153 153 153 153 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 1,835 1,788 1,865 1,901 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 8,769 9,345 10,045 10,827 利润总额 975 1,073 1,193 1,303 短期借款 0 0 0 0 所得税 148 163 181 198 应付票据 0 0 0 0 净利润 827 910 1,012 1,105 应付账款 147 151 172 183 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 827 910 1,012 1,105 合同负债 60 66 71 77 NOPLAT 741 817