期待从磨底转向进击！

业绩简评 桐昆股份于2024年4月26日发布公司2023年年度业绩报告， 2023年全年实现营业收入826.40亿元，同比增加33.31%，实现归母净利润7.97亿元，同比增加539.13%（2022年净利追溯调整后）。其中，2023Q4预计实现营业收入208.98亿元，同比增加41.16%，环比减少15.89%，实现归母净利润-1.07亿元，同比上涨94.10%，环比下降113.35%。业绩基本符合预期。 经营分析 聚酯需求回暖带动行业复苏，浙石化业绩修复或将增厚公司利润： 受益于2023年以来涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除 浙石化贡献业绩后，2023年公司聚酯等板块实现净利润5.24亿元，同比增加151.98%，其中2023Q4剔除浙石化后归母净利润为-3.05亿元，同比增加75.31%，环比减少181.61%。公司持有浙石化20%的股份，2023年浙石化净利润为13.67亿元，同比减少77.41%，公司获2.72亿元投资收益。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 业绩有望随行业景气度回升进一步修复：2023年涤纶长丝行业周 期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年 S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn S1130519040001 xujunyigjzq.com.cn 13.38 人民币(元)成交金额(百万元) POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。2023年全年涤纶长丝维持较高开工负荷水平，开工负荷均值为83.65%，同比+7.00pct。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少12.24天/6.9天/10.92天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续。伴随行业景气回升，公司未来业绩有望得到进一步修复。 涤纶长丝消费回暖，行业龙头有望获得显著业绩弹性：涤纶长丝 下游织机开工率持续维持中高水平，2023全年下游织机开工率均 吨，同比增加12.92%，其中2023Q4涤纶长丝表观消费量达 公司基本情况（人民币） 1068.52万吨，同比增加41.17%，环比增加1.97%。伴随2024 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年长丝消费需求有望持续增长，产能集中投放期临近尾声，后续 营业收入(百万元) 61,993 82,640 89,749 91,882 89,409 新增规划产能有限，行业供需有望改善，公司作为涤纶长丝行业 营业收入增长率 4.84% 33.30% 8.60% 2.38% -2.69% 龙头或将获得盈利弹性。 归母净利润(百万元) 130 797 3,544 4,515 6,034 值达57.18%，同比+11.92pct。2023Q4下游织机开工率均值达到66.73%，同比+12.77pct，环比+2.62pct。在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复。2023年涤纶长丝表观消费量达3804.60万 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 230426 230726 231026 240126 成交金额桐昆股份 沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 240426 0 盈利预测、估值与评级 我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但目前涤纶长丝价差仍处于恢复初期，因此我们下调了2024-2025年盈利预测，下调比例分别为12%/25%，预计公司2024-2026年归母净利润为35亿元/45亿元/60亿元，对应EPS为1.47元/1.87元/2.50元，对应PE为9.1X/7.2X/5.4X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单 向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。 归母净利润增长率 -98.22%512.12% 344.65% 27.40% 33.63% 摊薄每股收益(元) 0.054 0.331 1.470 1.873 2.502 每股经营性现金流净额 0.44 1.29 4.17 4.77 3.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.38% 2.25% 9.43% 11.20% 13.74% P/E 267.57 45.77 9.10 7.15 5.35 P/B 1.00 1.03 0.86 0.80 0.73 来源：公司年报、国金证券研究所 1、长丝景气向上，全年业绩显著修复 桐昆股份于2024年4月26日发布公司2023年年度业绩报告，2023年全年实现营业收入826.40亿元，同比增加33.31%，实现归母净利润7.97亿元，同比增加539.13%（2022年净利追溯调整后）。其中，2023Q4预计实现营业收入208.98亿元，同比增加41.16%，环比减少15.89%，实现归母净利润-1.07亿元，同比上涨94.10%，环比下降113.35%。业绩基本符合预期。 图表1：2023年营业收入同比增加33.31%图表2：2023年归母净利润同比增加539.13% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 201820192020202120222023 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 受益于2023年以来涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后，2023年公司聚酯等板块实现净利润5.24亿元，同比增加151.98%，其中2023Q4剔除浙石化后归母净利润为-3.05亿元，同比增加75.31%，环比减少181.61%。公司持有浙石化20%的股份，2023年浙石化净利润为13.67亿元，同比减少77.41%，公司获2.72亿元投资收益。伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。 图表3：2023年浙石化归母净利润（亿元）图表4：2023年剔除浙石化后公司归母净利润（亿元） 250 浙石化净利润（亿元）同比变化（右轴） 180020 200 1400 10 400% 1200 200% 150 1000 100 600% -200% 400% -10 50 200%0% -20 -600% 0 2019 2020 2021 2022 2023 -200 1600 剔除浙石化后公司单季归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 600% 扫码获取更多服务 公司点评 00% 800% -400% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2023年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。2023年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650元/2306元/吨，分别同比增加3.68%/7.79%/0.07%。其中2023Q4POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1023元/1589元/2219元/吨，分别环比收窄5.87%/2.59%/8.14%，2023Q4受季节性转淡影响，长丝价差环比有所收窄，伴随终端消费需求持续增长，长丝价差有望进一步得到修复。 3300 2800 2300 1800 1300 800 来源：Wind，国金证券研究所 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2021/01 图表5：POY-PTA价差水平（元/吨） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：FDY-PTA价差水平（元/吨） 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 扫码获取更多服务 2021/10 2021/11 POY-PTA&MEG价差（元/吨） FDY-PTA&MEG价差（元/吨） 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 季均线（元/吨） 季均线（元/吨） 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 公司点评 2024/04 3 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：DTY-PTA价差水平（元/吨） 4500 DTY-PTA&MEG价差（元/吨）季均线（元/吨） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 1000 来源：Wind，国金证券研究所 2023年全年涤纶长丝维持较高开工负荷水平，开工负荷均值为83.65%，同比+7.00pct。其中Q4开工负荷均值为88.15%，环比+0.63pct，涤纶长丝开工负荷持续维持在较高水平。与此同时，涤纶长丝产品持续去库，2023年POY/FDY/DTY库存分别为16.26天/26.16天/20.08天，同比减少12.24天/6.9天/10.92天，涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续。伴随行业景气回升，公司未来业绩有望得到进一步修复。 图表8：2023年涤纶长丝开工负荷均值为83.65% 95% 涤纶长丝开工负荷 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 来源：