贝泰妮2023年报及2024一季报点评：2023年业绩触底，24Q1环比改善

投资建议：考虑品牌势能缓慢修复叠加线上流量成本提升，下调2024-25年EPS预测至2.49(-0.45)/2.99(-0.53)元，新增26年EPS预测3.50元，给予24年30x目标PE，下调目标价至74.7元，维持增持评级。 2023年业绩低于预期，24Q1环比改善。2023年公司营收/归母/扣非净利润55.22/7.57/6.18亿元，同比+10%/-28%/-35%，利润同比下滑主要因双十一大促公司销售低于预期，营销费用等为前置投放拉高费用率。2023年公司毛利率73.90%，同比-1.31pct，主要因产品结构变化与产品升级调整；销售、管理、研发费用率47.26%、7.48%、5.41%，同比+6.42、+0.74、+0.33pct；归母净利率13.75%，同比-7.20pct。24Q1公司营收/归母/扣非净利润10.97/1.77/1.54亿元 ， 同比+27%/+12%/+22%，收入、利润均环比改善，剔除悦江投资并表因素，影响公司原有业务24Q1营收9.59亿元，同比+11%，增速环比改善。 线上抖音、线下OTC驱动高增。2023公司线上（公域）、OMO（私域线上+线下）、线下渠道分别营收35.52、5.23、14.27亿元，分别-0.4%、+10.3%、+48.9%，公域线上占比降至65%。线上渠道中，阿里系、抖音系、唯品会、京东系分别同比-14.5%、+47.1%、+1.6%、+5%。线下渠道中，OTC同比+66.1%引领增长。 悦江投资并表，子品牌矩阵丰富。2023年悦江投资并表营收1.04亿元，净利润0.08亿元，新增大众品牌ZA、泊美丰富品牌矩阵。 风险提示：市场竞争加剧，营销支出增加，新品牌孵化不及预期。 1.2023年业绩触底，24Q1环比改善 2023年业绩低于预期，24Q1环比改善。2023年公司营收/归母/扣非净利润55.22/7.57/6.18亿元，同比+10%/-28%/-35%，业绩低于预期，主要因23Q4营收低于预期，而营销费用等为前置投放拉高整体费用率，非经常性损益主要包括政府补助1.32亿元、委托他人投资或管理资产的损益0.55亿元。其中，2023年悦江投资并表营收1.04亿元，净利润0.08亿元。 24Q1公司营收/归母/扣非净利润10.97/1.77/1.54亿元 ， 同比+27%/+12%/+22%，收入、利润均环比改善，剔除悦江投资并表因素，按上年同期的品牌范围24Q1营收9.59亿元，同比+11%，增速环比改善。 图1：24Q1公司营收增速回升 图2：24Q1公司归母净利润增速回升 表1：2023 品牌端：主品牌夯实敏感肌心智，子品牌矩阵持续丰富。分品牌看，2023年薇诺娜、薇诺娜宝贝、AOXMED、ZA、泊美分别实现/并表的营收为51.92、1.50、0.36、0.90、0.15亿元，其中薇诺娜、薇诺娜宝贝分别同比+6.3%、+47.5%，主品牌持续聚焦敏感肌心智，以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等“PLUS”系列。子品牌分别拓展母婴、高端护肤、祛痘等赛道，同时悦江投资并表扩充ZA、泊美两个大众品牌，逐步形成覆盖多样化目标人群、价格带的品牌矩阵。 品类端：护肤、医疗器械、彩妆品类分别实现营收48.70、4.63、1.69亿元，同比+6.9%、19.5%、217.3%。 图3：2023年护肤品收入占比微降至89% 图4：2023年彩妆品类增速快 图5：24Q1公司毛利率微降，净利率回升 图6：23年费用率全面提升，24Q1费用率略降 2023年营运能力承压，24Q1营运效率有所回转。2023年，公司存货周转率下降0.4至1.8，主因公司收购悦江投资叠加备货带来存货增加，应收账款周转率下降6.1至13.3，主因公司线下分销业务快速起量。24Q1公司存货周转率上升0.04至0.35，应收账款周转率微降0.82至2.04，运营效率有优化。 图7：2023年存货周转率同比微降 图8：2023年应收账款周转率降幅较大 图9：2023年公司经营性现金净流量净额同比微降，24Q1呈负数 2.投资建议 考虑公司2023年双十一销售不及预期，品牌增长势能有所放缓，且线上流量红利减少，预测公司主品牌后续线上渠道增速回落至10%+，同时当前美妆行业线上流量成本持续提升，预计公司销售费用率维持45%+，下调2024-25年EPS预测至2.49(-0.45)/2.99(-0.53)元，新增26年EPS预测3.50元，考虑公司处于盈利修复过程中，预期利润复合增速快于行业平均，参考行业平均给予24年小幅估值溢价30xPE，下调目标价至74.7元，维持增持评级。 表2：可比公司估值表 3.风险提示 1、市场竞争加剧，营销费用增幅大于收入增幅； 2、新品表现不及预期; 3、新品牌孵化不及预期；