化妆品板块2023年报及2024一季报总结：走出低谷，24Q1业绩改善

投资建议：24Q1化妆品板块业绩边际改善明显，强产品势能品牌持续兑现高增，多品牌发力降本及产品拓展，盈利修复明显。建议增持： 1）强品牌势能标的：组织优秀，大单品驱动的珀莱雅；受益重组胶原红利、大单品放量的巨子生物；2）平价消费标的：组织变革带动改善的福瑞达；产品渠道持续拓展的润本股份；高性价比、强运营的上美股份；3）预期筑底，有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、美丽田园、上海家化、华熙生物；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 2023及24Q1化妆品社零弱修复，线上24Q1环比明显改善。2023年化妆品社零同比+5.1%，低于社零增速2.1pct，我们认为2023年化妆品需求整体较弱的原因在于消费者手头库存积累较多、线上流量红利触顶以及价格中枢下移。24Q1化妆品社零同比+3.4%，低于社零增速1.3pct，但从线上数据看，化妆品需求显著回暖，抖音延续高增、传统电商平台边际改善，我们预计因消费者库存消化带来一定需求回补，多上市公司Q1收入/利润增速可观同样验证。 2023板块营收同比+3%，24Q1板块营收同比+9.7%，利润双位数增长改善明显。2023年化妆品板块实现收入、调整后归母同比+3%、+1%； 单Q4板块实现收入同比+2%、利润下滑。2023板块内部分化加剧，化妆品龙头珀莱雅、发力婴童护理拓展的润本业绩持续高增，水羊、丸美边际改善明显，此外港股巨子、上美增速亮眼。24Q1板块收入、归母净利润同比+10%、+21%，板块业绩改善明显，我们认为源于行业需求在消费者补库下回暖，同时板块公司发力调整及降本增效、带来盈利修复，其中收入端珀莱雅、丸美延续高增，贝泰妮环比改善显著，利润端上海家化、华熙生物盈利修复显著，润本股份延续高增。 化妆品公司基金持仓比例2023Q4提升、2024Q1下降，主要因披露完整性及淡旺季差异，同时23双十一大促偏弱使得市场预期偏低。23Q4化妆品公司基金平均持仓比例5.98%，环比+2.89pct、同比-1.03pct，主要因双11旺季市场对板块配置偏好提升，但由于部分品牌商双十一表现欠佳，持仓比例同比22Q4出现下降。24Q1平均持仓比例2.93%，环比-3.05pct、同比+0.07pct，主要因淡季及资金整体减配消费板块。 板块平均外资持股比例整体微升0.03pct至1.99%，其中持续验证优质业绩的珀莱雅沪（深）股通持股比例18.85%维持高位，但环比23Q4下降1.23pct，主要因外资持股比例达线部分暂停买入。 风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现不及预期等。 1.24Q1化妆品社零弱复苏，线上改善明显 2023年、24Q1化妆品零售额同比+5.1%、3.4%呈现弱修复，线上24Q1环比明显改善、预计因消费者库存消化。2023年限额以上化妆品零售额同比+5.1%，低于社零增速2.1pct，其中H1受益低基数、增速相对较好，H2 受消费力整体较弱影响增速回落显著。我们认为2023年化妆品需求整体较弱的原因在于过去几年促销中消费者手头库存积累较多、线上流量红利触顶以及消费力较弱造成价格中枢下移。分渠道看，2023全年线上传统电商以及线下KA渠道压力明显，直播电商增速依旧可观。24Q1化妆品社零同比+3.4%，低于社零增速1.3pct，但从线上数据看，化妆品需求显著回暖，抖音延续高增、传统电商平台边际改善，我们预计因消费者库存消化带来一定需求回补，多上市公司Q1收入/利润增速可观同样验证。 图1：2023、24Q1限额以上企业化妆品类零售额同比+5.1%、+3.4% 图2：2023全年传统电商及线下压力明显 图3：线上美妆大盘24年38大促较23年修复明显 2.板块业绩边际改善明显，多公司发力调整及降本 2.1.化妆品板块2023年&24Q1趋势总结 2023板块营收同比+3%，24Q1板块营收同比+9.7%，利润双位数增长改善明显。2023年化妆品板块实现收入、归母净利润460亿元、48亿元，同比+3%、+18%，调整后（剔除基数中有较大额商誉减值的青松股份）归母净利润同比+1%；单Q4板块实现收入、归母145亿、14亿元，同比+2%、-8%，板块调整后归母净利润同比-13%。2023板块内部分化加剧，化妆品龙头珀莱雅、发力婴童护理拓展的润本股份业绩持续高增，水羊股份、丸美股份边际改善明显，此外港股巨子生物、上美股份增速亮眼。 24Q1板块收入、归母净利润同比+10%、+21%，板块业绩整体边际改善明显，我们认为源于行业需求在消费者补库下回暖，同时板块公司发力调整及降本增效、带来盈利修复，其中收入端珀莱雅、丸美延续高增，贝泰妮环比改善显著，利润端上海家化、华熙生物盈利修复显著，润本股份延续高增。 图4：2023年化妆品板块收入同比+3% 图5：2023年化妆品板块调整后归母净利同比+1% 图6：2024Q1化妆品板块收入同比+10% 图7：2024Q1化妆品板块归母净利同比+21% 23全年板块毛利率同比+3.6pct，23Q1毛利率、净利润率同比+2.6、1.2pct。2023化妆品板块整体毛利率上升3.6pct至60.4%，23Q4/24Q1毛利率同比+4.3pct/2.6pct至61.3%/61.7%，水羊、丸美、润本、家化等发力品类/产品结构升级带动毛利率优化。2023板块销售费用率同比提升3.45pct至38.14%，23Q4/24Q1销售费用率39.63%/37.47%，同比+5.6pct/0.8pct，线上流量竞争激烈造成销售费用率持续抬升、毛利率提升对费用有所弥补，但24Q1销售费用率提升幅度显著收窄，我们认为主要因多公司发力内部调整和降本增效、优化费用率。2023/24Q1板块管理费用率同比+0.54/-0.72pct/至6.73%/6.17%，23年板块整体收入偏弱造成管理费用率有一定提升、24Q1收入修复叠加控费下管理费用率优化明显 ；2023/24Q1板块研发费用率同比+0.13/-0.2pct至3.16%/2.8%，研发费用额持续投入蓄力长期增长。2023板块净利率10.51%同比+1.35pct，调整后利润率11.14%同比-0.43pct，24Q1净利率12.82%同比+1.19pct，板块毛利率提升、费用收缩下盈利能力改善明显。 图8：23年板块毛利率、净利率同比+3.6、1.4pct 图9：23年板块销售费用率同比上升3.45pct 图10：24Q1板块毛利率、净利率同比+2.6、+1.2pct 图11：24Q1板块销售费用率同比+0.8pct 细分子版块中：品牌势能为先，珀莱雅、巨子、上美收入利润增长亮眼，二线标的部分边际改善；代运营、代工板块受行业需求较弱仍承压。纳入港股标的巨子、上美计算后2023品牌公司整体收入、归母净利同比分别+14%、12%，其中组织能力突出、大单品放量的珀莱雅，受益胶原红利、大单品发力的巨子生物，以及卡位性价比赛道、抖音爆发的上美股份收入利润增速亮眼，均验证产品升级聚焦后带来的品牌势能；此外持续拓展渠道、产品的婴童护理品牌商润本股份延续利润高增态势。水羊股份培育超高端伊菲丹品牌、丸美股份主品牌换新叠加培育彩妆品牌恋火，利润端均实现大幅边际改善。贝泰妮、华熙生物、敷尔佳均处于调整阶段，利润下滑。整体看国货品牌商表现优于外资，但存在分化，需优选产品、品牌势能较好标的。24Q1品牌商整体营收、归母净利同比+13%、17%（剔除港股标的），环比Q4收入、利润增速均有修复，其中珀莱雅、润本、丸美延续高增，贝泰妮、上海家化、华熙生物在优化运营、控费下实现边际改善。代运营板块2023年整体仍表现不佳，24Q1盈利能力边际略有好转，代工板块收入表现承压。 表1：纳入港股计算后2023年品牌商整体业绩实现双位数增长、公司间表现分化 表2：多品牌公司24Q1较23Q4增速环比改善明显，利润率边际修复 2.2.板块重点个股更新 贝泰妮：2023年业绩低于预期，24Q1环比改善。2023年公司营收/归母/扣非净利润55.22/7.57/6.18亿元，同比+10%/-28%/-35%，利润同比下滑主要因双十一大促公司销售低于预期，营销费用等为前置投放拉高费用率。2023年公司毛利率73.90%，同比-1.31pct，主要因产品结构变化与产品升级调整；销售、管理、研发费用率47.26%、7.48%、5.41%，同比+6.42、+0.74、+0.33pct；归母净利率13.75%，同比-7.20pct。24Q1公司营收/归母/扣非净利润10.97/1.77/1.54亿元 ， 同比+27%/+12%/+22%，收入、利润均环比改善，剔除悦江投资并表因素，影响公司原有业务24Q1营收9.59亿元，同比+11%，增速环比改善。2023公司线上（公域）、OMO（私域线上+线下）、线下渠道分别营收35.52、5.23、14.27亿元，分别-0.4%、+10.3%、+48.9%，公域线上占比降至65%。线上渠道中，阿里系、抖音系、唯品会、京东系分别同比-14.5%、+47.1%、+1.6%、+5%。线下渠道中，OTC同比+66.1%引领增长。2023年悦江投资并表营收1.04亿元，净利润0.08亿元，新增大众品牌ZA、泊美丰富品牌矩阵。——2024年4月26日报告《2023年业绩触底，24Q1环比改善》 珀莱雅：24Q1业绩超预期，净利率持续提升。2023年公司营收/归母/扣非净利润89.04/11.94/11.74亿元，同比+39.5%/46.1%/48.9%，净利率同比+0.8pct至13.8%。24Q1公司营收/归母/扣非净利润21.82/3.03/2.92亿元，同比+34.6%/45.6%/47.5%，净利率提升0.7pct至14.4%。2023年公司毛利率同比+0.2pct至69.9%，主要因线上直营占比提升；销售、管理、研发费用率分别为44.61%、5.11%、1.95%，同比+0.98、-0.02、-0.05pct，销售费用率提升主要因大单品推广、子品牌孵化带来形象宣传推广费率提升1.79pct。公司拟每股派发现金股利0.91元(含税)。2023年公司线上/线下分别实现收入82.74/6.16亿元，分别同比+42.96%/+7.35%，公司线上收入占比达93%。其中线上直营/分销营收67.48/15.26亿元，同比+50.70%/ 16.49%；线下日化/其他实现收入4.94/1.22亿元，同比+11.59/-6.98%。2023年公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入71.8/10.0/2.2/3.0/1.9亿元，分别同比+36%/+75%/+71%/+62%/19%，子品牌销售占比提升至19%，持续看好公沿大单品-强品牌-多品牌路径成为国内TOP美妆集团。——2024年4月19日报告《24Q1业绩超预期，多品牌驱动高增》 华熙生物：Q1业绩超预期，盈利能力改善。公司2023营收、归母、扣非60.76、5.93、4.9亿元同比-4%、-39%、-42%，主因护肤板块营收及盈利承压；2024Q1公司营收、归母、扣非13.61、2.43、2.31同比+4%、+21%、+53%，业绩超预期，因医美业务高增及公司控费下费用率显著下降。24Q1公司毛利率75.73%同比+1.95pct，主因润致放量；销售、管理、研发费用率同比-10.35、+1.95、+0.67pct，销售费用率同比大幅优化预计医美业务收入高增带动销售费用率优化、护肤业务控费调整下费用率大幅优化；毛利率提升叠加费用率优化带动公司净利率同比+2.49pct至17.89%，扣非净利率同比+5.44pct至17.01%。2023年原料、医疗终端、护肤营收11.29、10.9、37.57亿元同比+15%、59%、-18%，参考23年，24Q1我们预计医美业务亮眼、护肤承压、原料稳健。参考魔镜数据，预计Q1护肤品板块营收下滑，关注公司元气弹、蓝绷带精华、糙米水2.0等新品表现。——