策略周评：港股上涨，内外资在交易什么？

策略周评20240427 证券研究报告·策略报告·策略周评 港股上涨，内外资在交易什么？2024年04月27日 24年2月中旬以来，港股触底反弹，截至4月26日，恒生科技及恒生指数的区间涨跌幅分别达到16.27%、11.16%，显著跑赢标普500、日经225在内的全球重要指数。本周，恒生指数更是迎来�连阳，完美收复了年初下跌的“失地”。 我们从资金层面观察到，近期港股的内外资流动性均有改善。 近日，港股的外资净流出规模收窄，与日股/印度股市形成资金面跷跷板，或提示部分全球/亚洲配置的资金欲逐步降低日印股票的仓位，并增加对于港股的配置。基于EPFR口径，我们发现2月中旬前后，日股和印度股市的外资净流入规模开始触顶回落，而相对应地，港股净流出量逐步收敛。 在亚太基金中，截至3月日股仓位高达46.9%，而港股和A股均在5%左右，说明外资对于中国资产仍具备较为广阔的增配空间。 同时，两条线索揭露“北水”正在“南流”。一是，内地公募基金重仓股中，主动偏股型基金的港股仓位由23Q4的8.7%提升至24Q1的9.3%。二是，2月以来，港股通资金基本持续日度级别的净流入，且幅度逐渐加大，年 初至今共计净流入1895.2亿元，规模系去年同期的2倍。 资金在交易什么？近期港股的上涨可能主要基于以下四点逻辑。 逻辑一：估值够“便宜”，资金高低切 当前港股属于全球权益类资产中的估值洼地，配置价值突显。横向对比来看，在全球重要指数中，恒生指数估值排列最末。纵向对比，截至24年4月26日，恒生指数的估值（PETTM，下同）处于2015年以来20%以下 历史分位，恒生科技估值处于20年8月以来15.5%历史分位；而日股、印度股均处于近年30%以上分位，港股配置性价比较为显著，叠加日元大幅贬值下日股投资回报受损，或吸引资金在估值高低间切换。 逻辑二：国内基本面/基本面预期向好 若仅是估值“便宜”，并不能成为资金加仓的理由，港股的上涨还隐含了国内基本面/基本面预期的向好。宏观经济方面，一季度国内经济表现较好，GDP增速高于预期、PMI重返景气区间、出口亮眼，外资行对于中国24全年GDP增速的预测普遍上修。微观层面，腾讯、美团、京东等港股互联网企业23Q4盈利增速高于预期，恒生指数EPS一致预测较去年年末提升 2.84%，且瑞银、高盛等外资行上调港股评级，均体现市场对于基本面预期的改善。 逻辑三：蓝筹分红稳定，白马“后起追赶” 港股分红意愿及水平较高，股息率具备吸引力，一方面蓝筹股作为派息主力分红稳定，另一方面以互联网为代表的白马股分红比例正大幅提升。与其他权益市场相比，港股企业分红意愿高企，在22年度派息的所有上市 公司中，港股分红比例中位数为37.4%，比A股高5.8pct。截至24年4月26日，恒生指数股息率为4.08%，大幅高于上证指数的2.73%、日经225的1.60%，具备相对优势。 其中，大盘蓝筹股是港股派息的主力，金融、能源、电讯、地产建筑、非必须消费行业的23年年度分红金额达1.6万亿港元，占全部港股的80%；同时，23-24年众多白马股加大分红力度，23年分红同比大幅提升的个股主要集中于资讯科技、非必须消费和医疗保健业，叠加近期腾讯、阿里等 宣布24年分红回购计划，进一步助推了科技股的上涨。 逻辑四：资本市场政策催化 本周港股连涨离不开政策的助推。4月19日证监会发布�项与香港资本市场合作措施，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性。其中放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，有助于增加内地可投ETF的数量和规模；人民币股票柜台纳入港股通，将降低南向资金的兑汇成本、 增厚分红收益，长期来看有利于吸引社保、保险等长线资金入市。 此外，两会期间，香港证监会主席提议优化互联互通股息红利税务安排，降低港股通个人投资者的红利税收水平，市场政策展望加强。由于内地个 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《大盘配置比例重回上行，加仓银行有色——2024Q1公募基金持仓分析》 2024-04-22 《新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨》 2024-04-21 1/7 东吴证券研究所 人投资者投资港股相对A股的分红税差额最高可达28%，因此优化空间尚存。经估算，筛选恒生港股通中的50只稳定分红个股为组合代表，若将 23年内地投资港股的红利税统一调整为10%，则整体法下组合23年税后股息率将由5.3%升至5.5%，增厚约400亿港元红利收益；若境内外红利税全额豁免，则税后股息率将升至5.6%，提升将近700亿港元的红利回报。因此如果后续红利税政策得以优化，有望吸引更多内外资入市。 除了为港股短期走强提供支撑的上述四点外，还有两个影响港股长期走势的核心变量正在悄然发生变化，值得我们持续关注。 第一是基本面视角下，中美名义增速差的变化。我们曾在年度策略中提出，24年中美名义增速差的收敛将是中国资产价格修复的核心因素。根据本周四公布的数据，24Q1美国GDP按年率计算环比增长1.6%，低于预期，中 美名义增速差由23Q4的-1.7%升至24Q1的-1.5%，若后续趋势性收窄，则表明中国资产的相对配置价值正逐步提升。而中国资产中，港股受联系汇率的影响，对海外宏观环境的变化更为敏感，因此反应往往更强。 第二是流动性视角下，美元及美元信用的变化。美元内在价值的下跌可能难以促成本轮港股估值抬升的短期逻辑，但将会是中长期“剧本的初章”。24年至今，“以黄金计价”的美元与“以汇率衡量”美元指数严重背离， 表明美元信用衰弱、内在价值受损，即使当前美国通胀韧性持续，但降息叙事下美元“易下难上”，因此一系列以美元计价的资产均面临定价的调整。港股从本质上来说，是以美元计价的中国资产，盈利和基本面主要依托中国，而定价则很大程度上取决于美元信用和美元周期。当前美元内在价值下跌或提示降息周期打开后美元的贬值“一触即发”，历史上港股表现与美元指数呈明显的负相关性，故美元下行周期中，港股估值有望迎来系统性抬升。 总结 近期，港股的内外资流动性均有改善，部分全球/亚洲配置的资金欲降低日印股票仓位，并增加对于港股的配置，且内资“北水”加大“南流”。短期内资金的流入可能基于四点逻辑：1）估值够“便宜”，资金高低切；2）国内基本面/基本面预期向好；3）港股分红意愿和水平较高，蓝筹分红稳定，白马“后起追赶”；4）资本市场政策的催化。 从中长期维度来看，有两个影响港股长期走势的核心变量正在悄然发生变化。一是中美名义增速差的变化，24年中美名义增速差的收敛将是中国资产价格修复的核心因素，且港股受联系汇率的影响，对海外宏观环境的变化更为敏感，反应往往更强。二是美元及美元信用的变化，历史上港股表现与美元指数呈明显的负相关性，当前美元“易下难上”，内在价值受损或提示降息周期打开后美元的贬值“一触即发”，港股估值有望迎来系统性抬升。 总结而言，积极的因素正在累积，我们对于港股后续的走势整体持乐观态度。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 2/7 图1：2024年2月中旬至4月26日期间，全球重要指数涨跌幅（单位：%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：日股与港股市场外资净流入规模15日移动平均 （单位：百万美元） 图3：印度与港股市场外资净流入规模15日移动平均 （单位：百万美元） 400 100 200 75 3002001000-100 806040200-20-40 150100500-50-100 553515-5-25-45 -200 -60 -150 -65 日本港股（右轴）印度港股（右轴） 数据来源：EPFR，东吴证券研究所数据来源：EPFR，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：截至24年3月，亚太基金中各权益市场权重配比 （单位：%） 图5：近日南向资金日度净流入规模显著扩大（单位：亿人民币） 澳大利亚中国大陆中国香港印尼 160 中国台湾, 5% 中国大陆, 5% 中国香港,5% 印度,3% 日本,47% 韩国,9% 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 港股通:当日资金净流入（15日移动平均） 印度日本韩国新西兰新加坡中国台湾其他 数据来源：EPFR，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：全球重要指数市盈率PETTM（单位：倍） 图7：今年以来各外资行对于中国2024年实际GDP增速的预测（单位：%） 455.4 405.2 355 304.8 25 4.6 4.4 204.2 154 103.8 5 0 花旗高盛摩根大通 瑞银摩根斯坦利野村 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2024年4月26日 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图8：2023年度港股累计分红总额中各行业权重（单位：%） 资讯科技业,5% 非必需性消费, 6% 金融业,44% 电讯业,8% 能源业,13% 地产建筑业,8% 金融业能源业电讯业地产建筑业非必需性消费资讯科技业工业公用事业必需性消费综合企业医疗保健业原材料业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：4月19日证监会发布�项与香港资本市场合作措施，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性 措施要点 措施内容 放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围 在两地证监会指导下，沪深港交易所已达成共识，拟适度放宽合资格股票ETF的平均资产管理规模要求，降低南向港股通ETF产品的港股权重和港股通股票权重要求，北向沪股通、深股通ETF产品做对等调整，支持香港国际资产管理中心建设。 拟总体参照两地股票和ETF互联互通制度安排，将内地将REITS纳入沪深港通和香港合资格的REITS纳入沪深港通标的，进一步丰富 沪深港通交易品种。 支持人民币股票交易柜台纳入港股通 香港推出港币一人民币双柜台机制以来，内地与香港交易所和结算公司积极就人民币股票柜台纳入港股通开展研究，目前相关业务方案已初步达成共识。下一步双方将继续推进业务方案完善、规则修订、技术改造、投资者教育等各项准备工作，争取早日推出，助力人民币国际化。 拟推动适度放宽互认基金客地销售比例限制，允许香港优化基金互认安排互认基金投资管理职能转授予与管理人同集团的海外资 产管理机构，进一步优化基金互认安排，更好满足两地投资者多元化投资需求。 支持内地行业龙头企业赴香港上市 境外上市备案管理制度规则发布实施一年来，已有72家企业完成赴港首次公开发行(IPO)备案，赴港上市融资渠道畅通，有力支持内地企业利用两个市场、两种资源规范发展。中国证监会将进一步加大和有关部门的沟通协调力度，支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资。 数据来源：证监会，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 港股股息税基本政策 内地个人内地证券 投资者 投资基金 内地企业投资者 H股20%20%1)未连续持有满12个月： 2)连续持有满 非H中资股28%28% 本地港股20%20% A股股息税基本政策 持股时长 1个月以内 1个 数据来源：国家税务局，财政部，东吴证券研究所 注：港股根据投资者类型、股票类型和持有时长的不同，在股息税的收取上也有所不同，以上为基本分红税安排，具体细则请参考国家税务局 图11：24年至今，“以黄金计价”的美元与“以汇率衡量”美元指数严重背离（单位：盎司黄金/USD；点） 图12：历史上港股表现与美