2024年一季报点评：费用管控增强，净利率同比改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月27日 公司研究 费用管控增强，净利率同比改善 ——涪陵榨菜（002507.SZ）2024年一季报点评 买入（维持） 事件：涪陵榨菜公布2024年一季报，24Q1实现营业收入7.5亿元，同比-1.5%；归母净利润2.7亿元，同比+3.9%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+6.3%。 销售费用率同比大幅减少，对冲毛利率下滑。 财务端来看，1）毛利率：24Q1公司毛利率为52.11%，同比-4.17pcts。主要系，一是公司24Q1仍使用去年的高价青菜头；二是收入下滑导致单位固定成本增加。24年青菜头平均收购价格800元/吨，较去年同期的1100元/吨有所下降，随着5-6月新原料逐步开始使用，预计下半年毛利率将有所改善。2）销售费用率：24Q1公司销售费用率为12.21%，同比-5.63pcts，主要系市场推广费及品牌宣传费同比减少。3）管理费用率：24Q1公司管理费用率为2.57%，同比-0.6pcts。4）研发费用率：公司24Q1研发费用率为0.26%，同比+0.15pcts，主要系榨菜自动化去筋设备研发、 健康益生榨菜新产品开发与产业化、肉类预制食品开发研究项目投入增加。5）其他收益：24Q1其他收益收入占比为1.27%，同比+1.04pcts，主要系24Q1加计抵扣2023年先进制造企业增值税税金。6）净利率：综合来看，24Q1公司销售净利率达到36.29%，同比+1.91pcts。 初步探索预制菜方向，餐饮渠道稳步推进。 2024年建议关注公司核心老品需求修复及品类拓展，若品类拓展顺利有望打开公司成长空间。公司计划保持榨菜品类稳定增长，通过消费者调研进行产品优化。除榨菜外，公司亦规划向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展，目前川渝预制菜处于研发调试与市场调研阶段，后续建议关注推进进展。 渠道方面，24年公司将加快渠道布局和市场开拓。此前公司在三四线城市的收入占比较少，公司将扩大该类市场的覆盖，发掘市场增量。此外，23年随着餐饮渠道经销商开发以及餐饮产品布局的加强，该渠道收入有所提升。2024年公司计划进一步加强经销商资源的搭建，寻找更多专业化餐饮经销商，并与头部餐饮连锁企业及食品工业企业建立合作关系。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为9.25/10.28/11.29亿元，折合2024-2026年EPS为0.80/0.89/0.98元，当前股价对应2024-2026年PE分别为16x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,669 2,898 3,144 营业收入增长率 1.18% -3.86% 8.94% 8.59% 8.50% 净利润（百万元） 899 827 925 1,028 1,129 净利润增长率 21.14% -8.03% 11.92% 11.15% 9.78% EPS（元） 1.01 0.72 0.80 0.89 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.59% 10.03% 10.48% 10.74% 10.86% P/E 13 18 16 15 13 P/B 1.5 1.8 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26注：2022-2023年总股本数分别为8.88/11.54亿股 当前价：13.02元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.54 总市值(亿元)： 150.24 一年最低/最高(元)： 11.60/19.82 近3月换手率： 58.21% 股价相对走势 -33%-22%-11%-1%10%04/2307/2310/2301/2404/24涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.98 -9.03 -17.79 绝对 -2.84 -1.51 -27.27 资料来源：Wind 相关研报 需求疲软致业绩承压，关注餐饮渠道拓展情况——涪陵榨菜（002507.SZ）2023年年报点评（2024-03-31） 成本压力加大，控费改善利润水平——涪陵榨菜（002507.SZ）2023年三季报业绩点评（2023-10-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 涪陵榨菜（002507.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,548 2,450 2,669 2,898 3,144 营业成本 1,194 1,207 1,305 1,404 1,509 折旧和摊销 116 114 74 99 122 税金及附加 40 38 41 45 48 销售费用 365 328 332 354 369 管理费用 86 88 94 100 107 研发费用 4 6 6 7 8 财务费用 -105 -101 -98 -128 -131 投资收益 70 67 70 70 70 营业利润 1,055 976 1,090 1,212 1,330 利润总额 1,056 975 1,091 1,213 1,331 所得税 157 148 166 184 202 净利润 899 827 925 1,028 1,129 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 899 827 925 1,028 1,129 EPS(元) 1.01 0.72 0.80 0.89 0.98 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,079 435 1,019 859 961 净利润 899 827 925 1,028 1,129 折旧摊销 116 114 74 99 122 净营运资金增加 -825 -542 -75 197 227 其他 889 37 94 -465 -517 投资活动产生现金流 -536 271 1,389 -419 -419 净资本支出 -131 -112 -500 -500 -500 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -405 383 1,889 81 81 融资活动现金流 -312 -339 -238 -127 -153 股本变化 0 266 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 265 -322 293 73 35 净现金流 232 367 2,170 313 388 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 8,602 8,769 9,641 10,465 11,320 货币资金 3,414 3,680 5,850 6,163 6,552 交易性金融资产 1,113 1,811 0 0 0 应收账款 6 11 1 23 19 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 4 13 14 16 存货 470 495 522 562 604 其他流动资产 1,742 929 973 1,019 1,068 流动资产合计 6,761 6,934 7,369 7,792 8,270 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,147 1,056 1,532 1,995 2,387 在建工程 56 138 98 45 39 无形资产 500 489 479 470 460 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 73 97 99 99 99 非流动资产合计 1,841 1,835 2,272 2,673 3,050 总负债 847 525 818 891 926 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 165 147 170 183 166 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 187 232 267 其他流动负债 21 8 8 8 8 流动负债合计 738 430 712 763 773 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 77 77 99 122 147 非流动负债合计 109 95 105 128 153 股东权益 7,755 8,244 8,823 9,574 10,394 股本 888 1,154 1,154 1,154 1,154 公积金 3,549 3,346 3,439 3,514 3,514 未分配利润 3,319 3,744 4,231 4,907 5,727 归属母公司权益 7,755 8,244 8,823 9,574 10,394 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 53.1% 50.7% 51.1% 51.6% 52.0% EBITDA率 38.7% 36.9% 36.7% 38.0% 39.5% EBIT率 34.1% 32.2% 33.9% 34.6% 35.6% 税前净利润率 41.4% 39.8% 40.9% 41.8% 42.3% 归母净利润率 35.3% 33.7% 34.7% 35.5% 35.9% ROA 10.4% 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% ROE（摊薄） 11.6% 10.0% 10.5% 10.7% 10.9% 经营性ROIC 15.6% 15.9% 16.8% 16.5% 16.6% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 10% 6% 8% 9% 8% 流动比率 9.17 16.11 10.35 10.22 10.70 速动比率 8.53 14.96 9.61 9.48 9.92 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 14.34% 13.37% 12.42% 12.22% 11.72% 管理费用率 3.39% 3.59% 3.51% 3.44% 3.42% 财务费用率 -4.12% -4.11% -3.68% -4.42% -4.17% 研发费用率 0.17% 0.24% 0.24% 0.24% 0.24% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.38 0.30 0.24 0.27 0.29 每股经营现金流 1.22 0.38 0.88 0.74 0.83 每股净资产 8.74 7.14 7.65 8.30 9.01 每股销售收入 2.87 2.12 2.31 2.51 2.72 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 13 18 16 15 13 PB 1.5 1.8 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 8.7 12.2 11.0 9.6 8.3 股息率 2.9% 2.3% 1.8% 2.