剔除剥离影响教育稳健增长，利润率提升

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.71/1.39/1.41/2.74亿元、同比增长-2.94%/83.60%/76.27%/66.56%，但剔除K12业务剥离影响后收入同比增长13.7%。非经常性项目主要为非流动资产处置亏损325万元、同比下降46%。经营性现金流高于净利主要由于合同负债增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.10/0.39/0.41亿元、同比增长2.37%/85.17%/61.13%。 2023年每10股拟派发现金红利2.7元，分红率为64.2%，股息率为2.6%。 24Q1单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.88/0.41/0.40亿元、同比增长10.46%/13.94%/12.86%。23/10/16公司完成收购中昊芯英7.80%股权，23年中昊芯英实现收入/归母净利4.8/0.8亿元，收入超过业绩承诺（23-24年收入合计不低于7.6亿元，23年不低于2.08亿元）。 分析判断: 公司完成剥离K12业务，职校和复读业务增长明显。（1）教育业务收入/净利/净利率为3.57/1.1亿元/30.9%、同比增长-12.76%/23%/9PCT、收入下降主要由于23年公司完成剥离K12课外培训业务，剔除该影响教育收入同比增长21.9%。职校和复读/其他收入分别为3.53/0.04亿元、同比增长24%/-47%。从子公司来看，陕西龙门/天津旅外/鹤壁毛坦收入分别为3.13/0.41/0.03亿元，同比增长-18%/48%/367%，陕西龙门剔除K12剥离影响后收入同比增长18%；净利润为0.95/0.10/0.09亿元，同比增长9%/52%/50%，净利率 分 别 为30%/24%/-，同比增长7/1/NAPCT。（2）油墨化工业务收入/净利/净利率为4.14/0.29亿元/7%、同比 增长7.49%/扭亏/10PCT，其中经销/直销收入分别增长6.0%/19.2%，我们分析，油墨净利增长好于往年主要由于原材料价格下降、运费下降。 净利率增幅高于毛利率，主要由于销售、管理费用率的下降以及投资净收益增加。（1）23年公司毛利率为33.26%、 同 比 提 升2.39PCT，其 中 教 育 业 务/油 墨 化 工 毛 利 率 为48.25%/20.33%、 同 比 提 升-2.25PCT/10.33PCT，油墨业务毛利率提升主要由于高附加值环保油墨产品占比持续提升。公司归母净 利率为17.96%、同比提升8.64PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.00%/6.25%/2.26%/-0.18%、同比增加-3.73/-1.17/0.30/0.10PCT，销售费用率下降主要由于公司关闭K12业务导致相关支出减少；管理费用率下降主要为职工薪酬下降。23年其他收益占比提升0.22PCT至0.33%；投资净收益占比提升1.63PCT至0.68%，主要为中昊芯英贡献投资收益0.07亿元；资产处置损失占比提升0.36PCT至0.12%；所得税/收入提升0.95PCT至3.60%。（2）23Q4毛利率为29.14%、同比提升5.96PCT；归母净利率为18.51%、同比提升8.28PCT，提升幅度高于毛利率主要来自投资收益贡献。投资净收益占比提升4.24PCT至2.46%。（3）24Q1毛利率为36.85%、同比下降0.47PCT；归母净利率为21.72%、同比提升0.67PCT，主要来自销售费用率下降。从费用率看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.26%/6.11%/1.45%/-0.02%、同比增加-1.05/-0.76/-0.39/0.09PCT。 预收款持续增长。23年末合同负债为0.67亿元、同比增长75.46%。24年3月末合同负债为9.73亿元、同比增长11.7%。 投资建议 我们分析，1）公司中职业务预计维持高增，公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所 民办营利性职业高中，公司计划未来这两个地区新增2-3个新校区，根据我们测算，我们预计未来新增约2000名学生规模。2）复读业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升，以及异地扩展市场份额；3）公司持有中昊芯英7.8%股权，有望持续带来业绩增厚。维持24-25年公司收入预测分别为9.50/11.03亿元，新增26年收入预测12.66亿元；维持24-25年归母净利为1.56/1.91亿元，新增26年归母净利预测2.33亿元，对应24-26年EPS0.47/0.58/0.71元。2024年4月26日，公司收盘价为10.42元，对应24-26PE为22/18/15X，维持“买入评级”。 风险提示 政策变化的潜在风险、学校扩张进度及校区利用率不达预期、管理团队和师资队伍流失风险、市场竞争风险、系统性风险、2019年10月公司及董事长兼总经理吴贤良、时任财务总监郭全民受到深交所通报批评处分。 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。