2023年年报及2024年一季报点评：单平净利承压，海外基地加速建设

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恩捷股份（002812.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 单平净利承压，海外基地加速建设 2024年04月27日 ➢ 事件。2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收120.42亿元，同比变动-4.36%，实现归母净利润25.27亿元，同比变动-36.84%，扣非后归母净利润24.61亿元，同比变动-35.90%。 ➢ 24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收23.28亿元，同比-9.35%，环比-21.06%，归母净利润为1.58亿元，同比-75.65%，环比-57.64%，扣非后归母净利润为1.49亿元，同比-76.27%，环比-63.39%。毛利率：2024Q1毛利率为18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct。净利率：2024Q1净利率为6.75%，同比-19.66pcts，环比-5.87pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为14.99%，同比-1.48pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.77%、5.67%、6.57%、1.98%。 ➢ 单平净利承压，核心产品研发提升竞争力。23年公司隔膜出货62亿平，同比略有提升，对应营收100.82亿元，同比略有下滑。23年全年单平净利约0.37元，24Q1单平净利0.1+元，一季度盈利承压明显，主要受到市场竞争加剧，产品价格下滑影响。产品方面，公司自主研发的动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段，第三代低闭孔温度高安全性基膜已完成客户审核，具备量产能力。半固体锂离子电导隔膜已实现小批量量产。此外，公司与卫蓝新能源、天目先导合作开发的半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜产线已开始试生产。 ➢ 产能项目推进良好，海外占比持续上升。1）国内：重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目一期、苏州捷力年产锂电池涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目二期7条产线已投产。公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线陆续投放。2）海外：23年公司国外地区实现营收20.17亿元，占比16.75%，同比提升6.17pcts。公司匈牙利基地完成建设，首条涂布膜产线已开机，预计于2024年起可快速响应欧洲客户需求。美国地区，公司于2024年1月将美国锂电池隔离膜项目投资额调整为约 2.76 亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。随着公司产能陆续释放，全球市场份额有望进一步提升。 ➢ 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收134.84、170.76、198.31亿元，同比增速分别为12.0%、26.6%、16.1%，归母净利润18.24、25.74、34.22亿元，同比增速分别为-27.8%、41.2%、32.9%，对应PE为21、15、11倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：隔膜行业竞争加剧，海外产能推进受阻，上游原材料价格波动超预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,042 13,484 17,076 19,831 增长率（%） -4.4 12.0 26.6 16.1 归属母公司股东净利润（百万元） 2,527 1,824 2,574 3,422 增长率（%） -36.8 -27.8 41.2 32.9 每股收益（元） 2.58 1.87 2.63 3.50 PE 15 21 15 11 PB 1.4 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年04月26日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 39.60元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 李孝鹏 执业证书： S0100524010003 邮箱： lixiaopeng@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 邮箱： zhubiye@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 分析师 李佳 执业证书： S0100523120002 邮箱： lijia@mszq.com 研究助理 席子屹 执业证书： S0100122060007 邮箱： xiziyi@mszq.com 研究助理 赵丹 执业证书： S0100122120021 邮箱： zhaodan@mszq.com 研究助理 黎静 执业证书： S0100123030035 邮箱： lijing@mszq.com 相关研究 1.恩捷股份（002812.SZ）2023年三季报点评：业绩符合预期，隔膜龙头地位稳固-2023/11/02 2.恩捷股份（002812.SZ）2023年半年报点评：业绩不及预期，隔膜龙头海外布局领先-2023/08/27 3.恩捷股份（002812.SZ）2023年一季报点评：业绩符合预期，隔膜龙头盈利能力强韧-2023/04/29 4.恩捷股份（002812.SZ）2022年年报点评：业绩符合预期，隔膜龙头地位稳固-2023/03/04 5.恩捷股份（002812.SZ）2022 年三季报点评：Q3业绩符合预期，隔膜龙头单平净利再提升-2022/10/28 恩捷股份(002812)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 12,042 13,484 17,076 19,831 成长能力（%） 营业成本 7,535 9,939 12,427 14,084 营业收入增长率 -4.36 11.97 26.64 16.13 营业税金及附加 75 81 94 99 EBIT增长率 -34.30 -22.81 36.97 29.13 销售费用 89 94 111 119 净利润增长率 -36.84 -27.83 41.17 32.91 管理费用 383 405 461 496 盈利能力（%） 研发费用 727 809 973 1,091 毛利率 37.43 26.29 27.23 28.98 EBIT 3,251 2,509 3,437 4,438 净利润率 20.98 13.52 15.08 17.25 财务费用 239 339 391 391 总资产收益率ROA 5.35 3.77 5.08 6.62 资产减值损失 -186 -20 -10 -10 净资产收益率ROE 9.38 6.64 9.11 11.69 投资收益 17 7 9 10 偿债能力 营业利润 3,029 2,157 3,045 4,047 流动比率 1.41 1.28 1.31 1.46 营业外收支 -3 0 0 0 速动比率 1.02 0.83 0.88 0.99 利润总额 3,026 2,157 3,045 4,047 现金比率 0.33 0.03 0.03 0.09 所得税 376 237 335 445 资产负债率（%） 39.23 39.36 40.33 39.16 净利润 2,650 1,919 2,710 3,602 经营效率 归属于母公司净利润 2,527 1,824 2,574 3,422 应收账款周转天数 198.49 200.00 190.00 180.00 EBITDA 4,731 4,536 5,534 6,625 存货周转天数 130.52 120.00 110.00 105.00 总资产周转率 0.28 0.28 0.34 0.39 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 3,836 410 383 1,150 每股收益 2.58 1.87 2.63 3.50 应收账款及票据 7,481 9,010 10,733 11,082 每股净资产 27.54 28.10 28.89 29.94 预付款项 176 398 497 563 每股经营现金流 2.73 2.39 4.36 5.27 存货 3,001 3,605 3,959 4,237 每股股利 1.76 1.31 1.84 2.45 其他流动资产 1,800 1,958 2,113 2,247 估值分析 流动资产合计 16,292 15,381 17,685 19,279 PE 15 21 15 11 长期股权投资 3 3 3 3 PB 1.4 1.4 1.4 1.3 固定资产 19,380 19,910 19,232 18,368 EV/EBITDA 10.20 10.64 8.72 7.28 无形资产 1,119 1,219 1,319 1,419 股息收益率（%） 4.43 3.30 4.65 6.19 非流动资产合计 30,909 32,983 32,985 32,398 资产合计 47,201 48,364 50,670 51,676 短期借款 7,291 7,291 7,291 7,291 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 2,411 2,834 4,069 3,755 净利润 2,650 1,919 2,710 3,602 其他流动负债 1,828 1,925 2,088 2,203 折旧和摊销 1,480 2,026 2,097 2,188 流动负债合计 11,530 12,050 13,448 13,248 营运资金变动 -1,925 -1,998 -942 -1,037 长期借款 4,685 4,685 4,685 4,685 经营活动现金流 2,667 2,342 4,263 5,149 其他长期负债 2,304 2,303 2,303 2,303 资本开支 -7,796 -4,100 -2,100 -1,600 非流动负债合计 6,989 6,988 6,988 6,988 投资 -167 0 0 0 负债合计 18,519 19,038 20,437 20,237 投资活动现金流 -7,990 -4,093 -2,091 -1,590 股本 978 978 978 978 股权募资 8,036 0 0 0 少数股东权益 1,756 1,852 1,987 2,167 债务募资 -845 -1 0 0 股东权益合计 28,682 29,325 30,233 31,440 筹资活动现金流 5,137 -1,674 -2,199 -2,792 负债和股东权益合计 47,201 48,364 50,670 51,676 现金净流量 -183 -3,425 -27 767 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 恩捷股份(002812)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人