整家战略持续发力，提高分红回馈股东

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 整家战略持续发力，提高分红回馈股东 [Table_Title2] 志邦家居(603801) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603801 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 35.72/12.59 目标价格： 总市值(亿) 62.12 最新收盘价： 14.53 自由流通市值(亿) 61.50 自由流通股数(百万) 432.18 [Table_Summary] 事件概述 公司发布23年年报及24年一季报，23年公司实现营收61.2亿元，同比+13.5%；归母净利6.0亿元，同比+10.8%；扣非后归母净利为5.5亿元，同比+10.0%；23年公司业务均衡发展，多元化开拓业务渠道，实现连续10年收获营收、净利双增的优秀业绩。单季度看，2023Q4实现营收21.9亿元，同比+16.9%,实现归母净利2.5亿元，同比+10.5%,扣非后归母净利2.2亿元，同比+11.4%。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为7.6亿元，同比-1.3%，小幅下降系材料采购支出和期间费用支出同比增幅增长使得现金流出增幅高于现金流入增幅所致。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元，共计分红3.06亿元，拟分派现金分红比例达51.34%，2017年上市以来累计分红12.67亿元，持续回报公司股东。 24Q1公司实现营收8.2亿元，同比+1.8%，归母净利0.5亿元，同比-8.4%，扣非后归母净利0.4亿元，同比-10.0%。Q1主要净利润同比下降主要是受到股权激励计划股份支付费用同比增加1445万元影响，剔除此影响因素后，净利润同比+15.46%。现金流方面，24Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.7亿元， 同比-442.5%，主要系采购款、税费、工程履约保证金和应付费用同比大幅增加所致。 分析判断: ► 23年衣柜发力&木门加速拓展，零售和大宗业务持续增长 分产品看，2023年公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收28.4/25.1/4.1/3.6亿元，同比分别+3.7%/+19.2%/+79.9%/+13.0%，橱柜保持增长，衣柜及成品业务体量持续提升已成为重要业绩增长点，木门墙板等新业务加速放量、保持持续高增。综合来看，公司不断完善整家全品类布局，产品套系化开发稳步推进，各品类协同效应优势逐步显现。分渠道看，23年公司直营店/经销店/大宗/海外/其他业务分别实现营收4.7/31.2/20.1/1.5/3.6亿元，同比分别+18.5%/+7.8%/+21.2%/+31.9%/+13.0%，零售和大宗等业务均保持增长，直营和出口业务实现较大增长。门店方面，截至2023年公司门店数为4583家、较22年末增加352家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增-7/124/235/0家至1715/1850/983/35家，衣柜和木门墙板保持较快拓店速度。 ► 23年盈利稳定，24Q1受激励费用拖累盈利 盈利能力方面，2023年公司毛利率37.1%、同比-0.6pct，净利率9.7%、同比下滑-0.2pct，基本稳定；分产品看，23年公司体量较大的橱柜、衣柜业务随着产能利用率的逐渐提升毛利率分别同比-0.3pct、-0.6pct至41.0%、38.0%，但木门新业务随着规模放量及市场接受度提升毛利率同比+10.6pct至21.0%。我们预计后续随着新业务放量及老业务产能利用率提升将进一步带动公司盈利提升。期间费用方面，23年期间费用率为25.4%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比分别-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct。24Q1公司毛利率、净利率分别同比+0.3pct、-0.6pct至37.2%、5.8%，期间费用率为34.2%，同比+2.9pct，其中销售费用率、管理费用率提升较多，分别同比+1.2pct、+1.6pct至18.8%、9.0%，我们预计主要系广宣投入及股权激励所导致的股份支付成本同比增长影响。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月26日 ss 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议 持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，我们调整此前的盈利预测，24、25年公司营收分别由72.51、84.47亿元调整至68.11、75.23亿元,预计26年营收为82.34亿元，24、25年EPS分别由1.64、1.91元调整至1.17、1.29元，预计26年EPS为1.41元，按照2024年4月26日收盘价元14.53/股，对应PE分别为12/11/9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,389 6,116 6,811 7,523 8,234 YoY（%） 4.6% 13.5% 11.4% 10.5% 9.5% 归母净利润(百万元) 537 595 658 724 791 YoY（%） 6.3% 10.8% 10.5% 10.0% 9.3% 毛利率（%） 37.7% 37.1% 37.1% 37.2% 37.1% 每股收益（元） 1.26 1.36 1.17 1.29 1.41 ROE 18.7% 18.1% 16.2% 15.1% 14.2% 市盈率 11.33 10.44 12.14 11.04 10.10 资料来源：wind,华西证券研究所 分析师：徐林锋 分析师：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120523070002 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,116 6,811 7,523 8,234 净利润 595 658 724 791 YoY(%) 13.5% 11.4% 10.5% 9.5% 折旧和摊销 203 168 176 182 营业成本 3,849 4,287 4,725 5,183 营运资金变动 -163 -495 247 215 营业税金及附加 56 61 68 74 经营活动现金流 756 309 1,118 1,173 销售费用 890 1,063 1,166 1,276 资本开支 -359 -90 -66 -52 管理费用 295 354 402 439 投资 -87 0 0 0 财务费用 -9 -25 -32 -45 投资活动现金流 -436 -70 -46 -30 研发费用 319 388 436 461 股权募资 0 125 0 0 资产减值损失 -122 0 0 0 债务募资 -112 -130 0 0 投资收益 26 20 20 22 筹资活动现金流 -307 -14 -6 -6 营业利润 619 737 808 901 现金净流量 17 225 1,067 1,138 营业外收支 3 10 14 -2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 622 747 822 899 成长能力（%） 所得税 27 90 99 108 营业收入增长率 13.5% 11.4% 10.5% 9.5% 净利润 595 658 724 791 净利润增长率 10.8% 10.5% 10.0% 9.3% 归属于母公司净利润 595 658 724 791 盈利能力（%） YoY(%) 10.8% 10.5% 10.0% 9.3% 毛利率 37.1% 37.1% 37.2% 37.1% 每股收益 1.36 1.17 1.29 1.41 净利润率 9.7% 9.7% 9.6% 9.6% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 9.3% 9.4% 9.0% 8.7% 货币资金 863 1,088 2,154 3,292 净资产收益率ROE 18.1% 16.2% 15.1% 14.2% 预付款项 54 64 71 78 偿债能力（%） 存货 220 529 583 639 流动比率 1.21 1.54 1.77 1.98 其他流动资产 2,332 2,488 2,447 2,447 速动比率 0.60 0.79 1.10 1.37 流动资产合计 3,469 4,168 5,255 6,455 现金比率 0.30 0.40 0.72 1.01 长期股权投资 169 169 169 169 资产负债率 48.5% 42.0% 40.1% 38.5% 固定资产 1,450 1,446 1,401 1,311 经营效率（%） 无形资产 262 262 262 262 总资产周转率 0.96 0.97 0.94 0.91 非流动资产合计 2,918 2,850 2,754 2,622 每股指标（元） 资产合计 6,387 7,018 8,009 9,077 每股收益 1.36 1.17 1.29 1.41 短期借款 130 0 0 0 每股净资产 7.53 7.25 8.54 9.95 应付账款及票据 1,167 1,045 1,152 1,264 每股经营现金流 1.73 0.55 1.99 2.09 其他流动负债 1,563 1,664 1,824 1,990 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,861 2,710 2,977 3,254 估值分析 长期借款 124 124 124 124 PE 10.44 12.14 11.04 10.10 其他长期负债 114 114 114 114 PB 2.23 1.96 1.67 1.43 非流动负债合计 238 238 238 238 负债合计 3,099 2,948 3,215 3,492 股本 437 561 561 561 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,288 4,071 4,794 5,585 负债和股东权益合计 6,387 7,018 8,009 9,077 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士， 南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，3年从业经验。悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所