2016年9月28日 利率市场半年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 伺机而动 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  宏观经济展望：三季度固定资产投资在房地产与基建的艰难维持下仍旧难掩颓势。虽然地王频出加上对限购政策的担忧导致居民恐慌性买房疯狂入市，但销售增速已经开始缓慢下降，新开工增速亦同步下降。在施工维持的情况下，四季度房地产投资可能保护在目前水平上下。基建投资乐观预期下或维持在目前水平，但难以更高。因此，整体投资仍然难改弱势，经济下行压力未减。价格方面，除猪肉有涨价的可能以外，没有明显的涨价因素，CPI在三季度达到低点后将在四季度回升至2%附近。四季度PPI有可能转正，但由于去产能进展缓慢，商品价格可能出现反复，PPI缺乏持续回升的基础。总体上，即便四季度CPI小幅回升，PPI同比转正，通胀也并不令人担忧。  货币政策前瞻：目前充裕的流动性未对实体经济产生太大提振作用，信用扩张动力不足。政策的实际效果是造成了实体通缩而资产通胀的局面。四季度面临的外部货币环境偏紧，央行若要维护汇率则不能释放过于明显的宽松信号。结合内部因素来看，无论是抑制金融机构杠杆，还是抑制疯狂的房地产价格都不支持放松政策。货币政策维持现状的可能性大，仍旧以MLF、公开市场操作补充基础货币，估计难以在利率方面释放信号。  利率展望与策略：利率的绝对水平已低，基本面的支撑边际上趋弱，现阶段更需关注配置力量的变化。四季度，全球流动性是否开始收缩以及国内信用是否加速收缩是需要重视的潜在利空，目前市场对于这些风险的反映不够。相对而言，货币政策的利空作用反而有限，资金端利率不下调确实对行情有一定约束，但不构成绝对约束。因内忧外患稍多，四季度不期待利率新低，但策略上维持积极波段操作的思路，逢调整买入，国债期货进行灵活套保。 利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 三季度债券市场大幅波动，7、8月份收益率在疲弱经济数据以及大量配置需求的推动下创出年内新低，而后又因央行重启14天逆回购释放降杠杆信号快速调整，9月以后市场渐趋平稳，收益率小幅下行。与二季度的市场调整相比，10年国开债本轮调整幅度仅有20bp，小于二季度的40bp。另外值得注意的是，虽然资金利率并未降低，且央行拉长了资金久期，但短端收益率在三季度下降后，并未大幅反弹，可能意味着资金利率对于短端的约束力下降。 图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015-09-292015-10-292015-11-292015-12-292016-01-292016-02-292016-03-292016-04-292016-05-292016-06-292016-07-292016-08-291Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-25-20-15-10-501.5 2.0 2.5 3.0 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2016-09-232016-06-302.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015-09-292015-10-292015-11-292015-12-292016-01-292016-02-292016-03-292016-04-292016-05-292016-06-292016-07-292016-08-291Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-40-30-20-1002.0 2.5 3.0 3.5 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2016-09-232016-06-30 利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 增长与通胀 2.1 经济下行压力未减 三季度固定资产投资在房地产与基建的艰难维持下仍旧难掩颓势。房地产市场上，热点继续向二线城市扩散，使得更多城市出台限购、限贷措施。虽然地王频出加上对限购政策的担忧导致居民恐慌性买房疯狂入市，但销售增速已经开始缓慢下降，新开工增速亦同步下降。由于全国范围内的施工以及待售面积仍在高位，因此即便销售火爆，地产商新开工积极性也不高。在施工维持的情况下，四季度房地产投资可能保护在目前水平上下。基建投资乐观预期下或维持在目前水平，但难以更高。因此，整体投资仍然难改弱势，经济下行压力未减。 图2.1.1 行业固定资产投资增速 图2.1.2 房屋新开工、施工、销售增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 房屋新开工、施工面积 图2.1.4 商品房库存 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-08制造业:累计同比%房地产业:累计同比%基建投资:累计同比%(60.0)(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-08本年购置土地面积%房屋施工面积%房屋新开工面积%商品房销售面积%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-08房屋施工面积:累计万平方米房屋新开工面积:累计万平方米010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-02商品房待售面积万平方米商品房待售面积:住宅万平方米 利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀无忧 二季度以来，随着涨价因素的消退，CPI同比增速逐渐走低。展望四季度，除猪肉有涨价的可能以外，没有明显的涨价因素。以历史趋势模拟来看，CPI在三季度达到低点后将在四季度回升至2%附近。今年以来，受益于大宗商品价格反弹，PPI环比跌幅收窄直至转正，带动同比增速逐渐改善，四季度有可能转正。但由于去产能进展缓慢，四季度商品价格可能出现反复，PPI同比缺乏持续回升的基础。总体上看，即便四季度CPI小幅回升，PPI同比转正，通胀也并不令人担忧。 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分工业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05CPI:当月同比%CPI食品:当月同比%CPI非食品:当月同比%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 123456789101112CPI同比E %(7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.0 1.0 2.0 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:环比%(6.0)(4.0)(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05采掘工业:环比%原材料工业:环比%加工工业:环比% 利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 三、 货币与信用 三季度货币政策操作以MLF、公开市场操作为主，央行有意拉长了资金久期。自8月中旬起央行在流动性投放上开始放长锁短，不仅暂停3个月期MLF的操作，并且重启14天、28天逆回购以取代单一的7天逆回购。一方面保持了流动性的基本稳定，另一方面加大了短期融资的难度，抬高了资金价格，意在促使机构降低交易杠杆。季末银行间7天回购利率与半年末水平相当，但1天回购利率明显升高。 表3.1 2016年货币政策操作 日期 政策操作 2016.1.16 央行进行1000亿MLF操作，6M利率3.25% 2016.1.18 央行进行550亿SLO，期限3天，利率2.1% 2016.1.19 央行进行4100亿MLF操作，3M利率下调至2.75%，1Y利率下调至3.25% 2016.1.20 央行进行6天1500亿SLO操作，利率2.25% 2016.1.21 央行分支行对地方法人金融机构开展SLF操作；央行进行3525亿MLF操作 2016.2.18 央行就MLF操作向部分银行询量，6M利率降至2.85%，1Y降至3.00% 2016.2.19 央行：少数银行不再满足定向降准标准，不能继续享受优惠准备金率 央行进行1630亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率 3.00% 2016.3.1 普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 2016.3.16 央行就MLF询量，3M、6M、1Y利率分别降为2.5%, 2.6%, 2.75% 2016.4.13 央行开展2855亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.4.18 央行开展1625亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.4.25 央行开展2670亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.5.3 自5月起，每月月初对三家政策性银行发放PSL 2016.5.16 央行开展2900亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.6.7 央行开展2080亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2016.7.13 央行开展2590亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2016.7.18 央行开展2270亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2016.8.15 央行开展2890亿MLF操作，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2016.8.24 央行重启14D逆回购，利率2.4%，与此前持平 2016.9.7 央行开展2750亿MLF操作，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2016.9.13 央行时隔7个月重启28天逆回购操作，利率2.55%，较此前下降5bp 数据来源：根据新闻