利率市场周报：长端伺机而动，短端警惕风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 长端伺机而动，短端警惕风险 --利率市场周报(16.03.14-03.20) [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2016年3月20日 投资要点  海外事记：日美议息会议后，依旧维持美元中期见顶的观点，人民币汇率渐企稳； 欧洲央行QE扩大与降息并用；日本3月QQE规模不变，显著低于预期；美联储维持联邦基金利率区间不变，点阵图显示16年加息次数降为2次，在核心PCE已超目标值背景下，鸽派态度明显，验证了我们强调的“美国经济基本面并不支持其持续加息”的观点； 13年后欧洲和日本成为量宽主力，美联储不加息决定也是相对宽松；放水引擎持续，通缩预期重构。因而美元中期见顶观点得以持续，人民币汇率企稳。  宏观经济： 中期温和通胀：五月高基数叠加猪周期推升猪肉价格维持在高位徘徊，会削弱猪肉对CPI的进一步拉动；天气因素等季节性因素或将在三月逐步消退；虽然大宗商品价格的回升和企业补库存的行为逐步推升PPI，但PPI向CPI的传导存在时滞，CPI或难以实现持续高速增长；后期通胀增速取决于信贷的扩张、即财政和货币政策投放的持续性。 年初财政刺激并非激进：15年末财政大幅投放叠加多项PPP项目批复，1月信贷大幅回升，前期政策效果滞后显现；2月财政刺激并非激进，然而今年政府工作报告中赤字率、国债和地方债的限额均有提升，且目前观测债市发行量也已较往年有所回升，财政政策领先货币发力已是市场广泛预期，货币政策效果受限，二者轮动决定债市波动的节奏；2月末降准后长端利率的走势就是较好的例证。 货币政策空间打开，中短期工具灵活调节流动性：二月银行结售汇差额收窄，货币当局资产负债表显示外汇占款降幅较1月收窄约2/3，人民币汇率阶段性企稳；节后资金面受资金回笼、企业缴税和债务发行等因素影响而波动，央行稳健通过公开市场和MLF投放和利率下调，呵护资金面。在汇率阶段企稳，通胀温和下，不排除降准的可能。本周外媒称央行已经起草外汇交易“托宾税”相关规则，此举将给外汇市场流动性带来一定阻力，然而有利于制约短线投机行为对市场情绪的负面影响。  投资建议：利率中期窄幅震荡，长端伺机而动，短端警惕风险： 1） 通胀和短端利率的稳定，限制利率下行空间；融资成本维持低位的需求以及风险事件，限制上行空间，因而我们仍旧认为长端在2.7%-3.0%的区间波动可能性大； 2） 美元中期见顶、汇率阶段性的企稳，打开货币政策空间，通胀在季节性高点回落、与大宗商品价格大幅回升之前保持温和；目前利率相对低位，然而市场对财政发力的预期已经形成，因而若利率受财政或风险事件触发上扬，都是布局的窗口期； 3） 信用利差底部上扬，需警惕违约或风险事件的扩散；同时防范货币政策不及预期，通胀超预期回升，信贷挤出效应，以及债市供给大幅增加对长端利率的压力。 [Table_Industry] 固定收益周报 证券研究报告 固定收益周报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 利率周报 宏观经济事件与数据回顾：  海外市场大事件： 日美议息会议后，依旧维持美元中期见顶的观点，人民币汇率渐企稳； 3月美日欧三国议息会议竞相上演：我们一直强调“2013年后全球量宽的主力是欧洲和日本，如果3月美联储不加息，同时欧、日量宽超预期则全球流动性推升将重构通缩预期”。欧洲量宽尽管显著超预期，QE扩大与降息并用，验证了我们的判断。日本3月QQE规模不变，显著低于预期。3月17日，美联储FOMC维持联邦基金利率在0.25%-0.5%区间保持不变的同时，点阵图将2016年加息次数由去年12月的4次降为2次，大幅降低通胀、GDP等经济预期而且整体声明“强调海外经济及金融市场风险”明显鸽派，验证了我们去年10月以来一直强调的“美国经济基本面并不支持其持续加息”的观点。在美国核心PCE近期显著走强的情况下，美联储议息会议的声明“鸽派态度”显著超市场预期，使得全球流动性再宽松步伐并没有止步。  通胀周度数据检测： CPI同比自去年10月以来连续递增，2月总指数在统计权重变化之后，仍出现较大幅度的上升；主要归因于春节因素和寒潮天气，食品需求和生产运输成本的上升，再次促使食品项成为通胀的主要推手。从商务部农产品和生产资料价格指数周变化来看，鲜菜水产1月末至2月初的价格涨幅、以及鲜果在1月中旬价格的大幅上升在二月末和三月初两周均有所回落，而生产资料的主要存续分项中黑色金属涨势仍在延续，有色和橡胶略有震荡；从农产品价格涨幅分布来看，上涨品种数量有所减少。 图表1：商务部农产品价格指数周变化月度分布 图表2：商务部生产资料价格指数周度变化走势 -10010203040506070-15-11-7-31591317212529JanFebMarch 9799101103105107109黑色金属有色金属橡胶产品 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 鲜菜鲜果在天气和季节性因素退去之后，大概率较猪肉价格先行回落:原因有二:首先,随着春节季节性和天气负面因素的逐渐消退，鲜菜鲜果价格高速上涨大概率难持续；其次，能繁母猪和生猪存栏同比均处在上升同道中，然而同比增速仍处在较深的负增区间，存栏量来看母猪有企 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 利率周报 稳迹象而生猪存栏依然在下行，因而后期猪肉或在供需的博弈中高位企稳，同时自5月份起猪价的高基数作用将逐渐起效，猪肉对通胀的贡献上有封顶。预计后期食品中波动较大的若干分项均较难再度实现2月份的大幅跳升。 图表3：生猪和母猪存栏同比持续大幅回升 图表4： 蔬菜价格周期鉴于天气因素逐步见顶 300004000050000-20-1001011-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-12生猪存栏同比生猪存栏 3700410045004900-18-12-60611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-12生猪存栏:能繁母猪同比生猪存栏:能繁母猪 -10-5051015202509/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0136个城市月平均菜价同比 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 五月猪肉价格的高基数影响，叠加猪周期推升猪肉价格维持在高位徘徊，会削弱猪肉对CPI的进一步拉动；同时，推升CPI的季节性因素或将在三月逐步消退；虽然大宗商品价格的回升和企业补库存的行为，会逐步推升PPI的回暖，但PPI向CPI的传导存在一定时滞，CPI或难以实现超预期的高速增长，3.0%的年度通胀目标上限仍难突破。我们认为通胀的货币属性较强，然而15年流动性的泛滥和年中猪肉价格上升推升的通胀行情可见，即使单一食品价格的上涨也并不足为惧。在流动性脱虚向实和稳增长的预期下，后期通胀增速取决于信贷的扩张、即财政和货币政策投放的持续性，带动企业补库存的推进和大宗商品价格的进一步企稳，后期PPI跌速收窄，与CPI之差或逐步缩小。然而仍需注意持续宽松可能推升通胀的超预期增长的风险。  年初财政刺激并未十分激进，稳增长压力下后期或领先于货币政策，是长端利率下行贯穿全年的阻力： 继15年末财政大幅投放之后，叠加12月多项PPP项目批复后，1月信贷大幅回升；整体来看，1-2月社融和信贷的投放依然胜过往年，二者增速均达到20%以上；2月财政刺激并非非常激进，公共财政收入和支出增速分别录得7.4%和2.9%，基建增速也并未大幅上升；然而在今年政府工作报告中赤字率、国债和地方债的限额均有提升，且目前观测债市发行量也已较往年有所回升，财政政策领先货币发力已是市场预期，货币政策受限，主要源于“内忧”即稳增长需求和通胀的走势的权衡、以及“外患”人民币汇率的波动，二者轮动决定债市波动的节奏；2月末降准后长端利率的走势就是较好的例证。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 利率周报  2月结售汇和央行外占数据强化人民币汇率趋稳的预期，中间价参考一篮子货币降低汇率波动： 从2月结售汇数据上看，二月银行结售汇分别为937亿和1276.8亿美元，差额虽然连续8个月为负，但体量大幅收窄；本周货币当局资产负债表显示外汇占款为23.98万人民币，环比减少2279亿元，降幅较1月的6445亿元收窄。除了二月为季节性结售汇低点之外，经常项目中货物和服务贸易由于外需的持续低迷，较15年收缩的幅度加大，这与二月继续走弱的进出口数据相应；同时银行代客远期净结汇也大幅减少至61.1亿美元，市场对近期人民币的波动的预期也有所减低；然而远期结售汇累计未到期差额积累的1128亿美元消化仍有一定时间和压力。2月末G20峰会和央行今年首度降准之后，市场对人民币贬值的预期稍有缓和；一方面峰会为美元中期见顶和人民币企稳做了背书，另一方面美联储近期加息的预期和全年加息次数降低，同时央行大幅上调中间价巩固人民币的回升趋势。在美元中期见顶的预期下，人民币汇率阶段性企稳。 同时，本周外媒称央行已经起草外汇交易“托宾税”相关规则，以限制人民币外汇投机性交易。初始税率可能暂定为零，旨在先建立相关制度，而非立即开征；此举将给市场流动性带来一定阻力，然而有利于制约短线外汇交易员的投机行为对市场情绪的负面影响。 债券市场回顾：  银行间市场流动性： 公开市场和MLF的净投放水平与年前基本持平：年初，央行通过公开市场和多种工具投放满足市场流动性的季节性需求，在2月末降准给市场较宽松的货币环境信号后，货币政策的数量型调控或短期告一段落：自16年开年以来，在春节期间大幅投放约1.69万亿之后，公开市场目前整体净投放800亿，因而较年前基本持平；MLF在1月累计净投放8625亿元后，2月累计值也回落至1630亿元，较年前千亿左右的余额略高。而面对前三月2万亿附近的单月债券发行量来看，虽然不及去年年末，在信贷大幅攀升的预期下，资金面相对略有偏紧。 企业缴税以及转债发行对后半周流动性产生扰动，央行及时MLF询量和公开市场加量，短期利率依然有所上升；利率下降，利于融资成本的进一步下降：本周公开市场每个交易日均有操作，共投放2000亿元，净投放850亿元；同时据外媒，本周央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25个基点；其中三个月期降至2.50%，六个月期降至2.60%，一年期降至2.75%。从公开市场操作的体量来看，三月前两周资金到期量较大，央行有意缓慢收回前期因季节性需求增加而投放资金；本周美国议息会议暂不加息、以及点阵图显示今年加息次数由四次降至两次的决议，使股市和债市都出现较强劲的回升；然而周四开始的短期流动性的收紧，央行为呵护资金面，进行MLF询量以及周五央行扩大公开市场操作，也并未带来实质性的改变。然而MLF利率的下行，在央行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 利率周报 对货币政策方式较为谨慎的态度下，也只在变相降低银行的融资成本，进而进一步传导降低社会融资成本。近几周来，银行理财预期收益也处在下行通道中。 图表5：公开市场操作周变化（亿元） 图表6：MLF操作量月变化（亿元） 2.12.22.32.42.52.62.7-12,000-7,000-2,0003,0008,0001周2周3周4周5周6周7