2023年年报及2024年一季报点评：Q1盈利水平创新高 产品结构持续优化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 迎驾贡酒（603198.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 Q1盈利水平创新高 产品结构持续优化 2024年04月26日 ➢ 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润67.20/22.88亿元，同比+22.07%/+34.17%；其中23Q4实现营收/归母净利润19.16/6.33亿元，同比+18.80%/+26.03%；24Q1实现营收/归母净利润23.25/9.13亿元，同比+21.33%/+30.43%。24Q1末合同负债5.15亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+0.72/+2.27/-2.19亿元，或因公司部分区域为“开门红”提前回款所致，符合酒企销售节奏。公司23年利润分配显示分红率达51.61%，分红率较22年52.10%基本持平。 ➢ 产品结构持续升级，省内势能快速释放。分产品看，23年高档酒(洞藏及金银星)/普通酒(百年及糟坊)分别实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.84%/ +8.68%，高档酒占比提升+2.87pcts至78.45%，24Q1高档/普通酒分别同比+24.27%/+11.9%。公司聚焦洞藏系列，强化中高档产品布局，规范中低档产品管理，高档酒增速快于公司整体，营收占比持续提升，拉升产品结构。分区域看，23年省内/省外分别实现营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，省内占比提升+4.48pcts至70.57%，24Q1省内/省外同比+30.15%/-0.98%。公司地产酒属地优势明显，省内市场持续保持快于整体的增速。分渠道看，23年直销（含团购）/批发代理分别实现营收3.30/60.70亿元，同比+7.96%/+24.12%，24Q1直销/批发代理分别同比+17.72%/+22.51%。经销商数量上：截至24Q1期末经销商共计1390家，省内/省外分别750/640家，23年全年/23Q4/24Q1分别净增加+51/-11/+5家，对应省内分别净增加43/4/18家，省外分别净增加8/-15/-13家。公司坚持大商打造、优商扶持、多商协同战略，省内外同步招商。 ➢ Q1单季度归母净利率创新高，费用投放延续稳定基调。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为71.37%/70.71%/75.09%，同比+3.35/+3.98/ +3.91pcts。23年全年高档/普通酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/ +2.00pcts，收入增长带动规模效应，助力不同价位带产品毛利均有抬升。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为8.65%/3.11%，同比-0.51pcts/-0.36pcts，24Q1分别为6.72%/2.34%，同比+0.31/-0.26pcts；公司延续费率稳定的主基调。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为34.04%/ 33.03%/39.27%，同比+3.07/+1.09/+2.74pcts。公司盈利水平持续攀升。 ➢ 投资建议：公司品牌势能不断向上，资源聚焦洞藏系列持续放量，省内合六淮基本盘稳固，皖北已形成连势，未来向皖南辐射，25年百亿可期。预计公司24-26年 归 母 净 利 润 同 比27%/24%/22%， 当 前 股 价 对 应PE分 别 为19X/15X/12X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：省内市场竞争加剧；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压致消费场景冲击超预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,720 8,237 10,085 12,219 增长率（%） 22.1 22.6 22.4 21.2 归属母公司股东净利润（百万元） 2,288 2,908 3,613 4,419 增长率（%） 34.2 27.1 24.2 22.3 每股收益（元） 2.86 3.63 4.52 5.52 PE 24 19 15 12 PB 6.6 5.4 4.4 3.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月26日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 68.94元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 孙冉 执业证书： S0100522110004 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.迎驾贡酒（603198.SH）2023年三季报点评：洞藏拉动结构优化，品牌势能持续上行-2023/10/28 2.迎驾贡酒（603198.SH）2023年半年报点评：洞藏梯次升级，品牌势能风起-2023/08/20 3.迎驾贡酒（603198.SH）2022年年报及2023一季报点评：结构持续向好，盈利稳定提升-2023/04/28 4.迎驾贡酒（603198.SH）2022年三季报点评：产品结构优化升级，品牌势能持续向上-2022/11/03 5.迎驾贡酒（603198.SH）2022年中报点评：维护好“洞藏”价值链稳定是增长势能的重要基础-2022/08/31 迎驾贡酒(603198)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,720 8,237 10,085 12,219 成长能力（%） 营业成本 1,924 2,256 2,677 3,189 营业收入增长率 22.07 22.57 22.45 21.16 营业税金及附加 1,035 1,268 1,543 1,870 EBIT增长率 33.24 26.17 23.93 21.94 销售费用 581 717 888 1,081 净利润增长率 34.17 27.11 24.25 22.31 管理费用 209 255 343 428 盈利能力（%） 研发费用 77 99 121 147 毛利率 71.37 72.61 73.46 73.90 EBIT 2,932 3,699 4,585 5,590 净利润率 34.04 35.31 35.82 36.16 财务费用 -8 -26 -53 -79 总资产收益率ROA 19.57 20.11 20.52 20.65 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 27.44 28.50 28.91 28.94 投资收益 74 114 136 161 偿债能力 营业利润 3,014 3,840 4,775 5,831 流动比率 2.87 2.90 3.04 3.16 营业外收支 -15 -13 -20 -16 速动比率 1.23 1.50 1.68 1.84 利润总额 2,999 3,827 4,755 5,816 现金比率 0.71 1.09 1.34 1.55 所得税 706 911 1,132 1,384 资产负债率（%） 28.33 29.08 28.71 28.29 净利润 2,293 2,916 3,623 4,431 经营效率 归属于母公司净利润 2,288 2,908 3,613 4,419 应收账款周转天数 2.24 2.35 2.72 2.73 EBITDA 3,152 3,934 4,827 5,842 存货周转天数 791.69 771.91 767.89 766.49 总资产周转率 0.62 0.63 0.63 0.63 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 2,239 4,424 6,571 9,141 每股收益 2.86 3.63 4.52 5.52 应收账款及票据 39 69 84 102 每股净资产 10.42 12.76 15.62 19.09 预付款项 12 11 13 15 每股经营现金流 2.75 4.30 4.50 5.39 存货 4,451 5,222 6,197 7,383 每股股利 1.30 1.65 2.05 2.51 其他流动资产 2,281 2,021 2,032 2,045 估值分析 流动资产合计 9,022 11,747 14,897 18,686 PE 24 19 15 12 长期股权投资 22 22 22 22 PB 6.6 5.4 4.4 3.6 固定资产 1,768 1,905 1,995 2,056 EV/EBITDA 16.56 13.27 10.81 8.93 无形资产 244 244 244 244 股息收益率（%） 1.89 2.40 2.98 3.64 非流动资产合计 2,667 2,711 2,714 2,713 资产合计 11,689 14,458 17,612 21,399 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 805 1,063 1,262 1,503 净利润 2,293 2,916 3,623 4,431 其他流动负债 2,341 2,992 3,646 4,403 折旧和摊销 220 234 242 252 流动负债合计 3,146 4,055 4,908 5,906 营运资金变动 -204 374 -151 -221 长期借款 25 0 0 0 经营活动现金流 2,198 3,443 3,598 4,316 其他长期负债 140 149 149 149 资本开支 -570 -239 -264 -265 非流动负债合计 165 149 149 149 投资 249 -5 0 0 负债合计 3,311 4,204 5,056 6,055 投资活动现金流 -247 -208 -128 -104 股本 800 800 800 800 股权募资 2 0 0 0 少数股东权益 41 50 60 72 债务募资 25 -25 0 0 股东权益合计 8,378 10,254 12,555 15,344 筹资活动现金流 -857 -1,050 -1,322 -1,643 负债和股东权益合计 11,689 14,458 17,612 21,399 现金净流量 1,094 2,185 2,147 2,569 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 迎驾贡酒(603198)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间