宏观深度报告：近期黄金上涨之“谜”

证券研究报告2024年04月26日 │ 近期黄金上涨之“谜” ——宏观深度报告 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 专题内容摘要核心观点： 2022年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。市场对此给出了几种解释。综合分析，我们认为，近期黄金价格的上行可能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关，而并非投资者预期美国出现超预期的高通胀。展望未来，我们认为避险需求与央行购金的需求或将继续支撑黄金价格。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格或有望进一步上行。 黄金定价的主要逻辑 黄金的定价主要由存货交易决定，与经济周期决定的实际需求关系较弱。因此，其价格首先受到美国的长期真实利率的影响，两者负相关性较高。其次，避险情绪也是影响金价的重要变量。此外，当对黄金资产配置的安排或需求发生系统性变化时（比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备），额外的需求与供给也会影响金价。 金价与真实利率背离的解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平 2022年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离，一种解释认为，10年期TIPS中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断，未来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是，用其他方式估计的通胀预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化，与10年期TIPS中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能被低估，不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。 解释二：避险需求提振黄金价格 市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求驱动。我们的模型显示，在剔除了VIX指数的影响后，实际黄金价格更低，说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。这一解释有相当依据。 解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构 第三种解释认为，金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发现，2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升：2022年前，央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下，2022年以来这一比重大幅升至23%。这与2005-2006年黄金ETF快速发展时类似，都改变了黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规模作为解释变量，模型的解释力有明显的上升，拟合优度从0.5升至0.8。 黄金价格走势展望 展望未来，央行购金的需求或保持在当前较高的水平，且各类风险因素短期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离，并维持在高位。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格仍有望进一步上行。 风险提示：线性模型可能存在偏误，地缘政治变化超预期。 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《美国小银行的大风险：——美联储的缩表和潜 在风险》2024.04.22 2、《从4Q上市工业企业业绩或超预期到新周期的正循环：——中国经济如何走向复苏（六）》2024.03.03 宏观经济 宏观深度 正文目录 1.如何理解黄金的定价?3 1.1核心变量：美国长期真实利率3 1.2其他因素对金价的影响7 2.近年黄金价格为何大幅上行？12 2.1解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平12 2.2解释二：避险需求提振黄金价格15 2.3解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构16 3.黄金价格走势展望20 3.1央行购金需求或保持较强20 3.2避险需求或持续支撑黄金价格22 4.风险提示23 图表目录 图表1：以美元计的黄金价格3 图表2：全球黄金供应量与需求量4 图表3：全球地上黄金总量4 图表4：黄金实际价格与美国长期真实利率5 图表5：黄金实际价格与美国长期真实利率负相关6 图表6：对数化的黄金实际价格与美国长期真实利率6 图表7：剔除TIPS影响的实际黄金价格vs实际黄金价格7 图表8：剔除TIPS影响的实际黄金价格与VIX指数8 图表9：以TIPS为解释变量搭建的金价涨跌模型8 图表10：以TIPS和VIX指数为解释变量搭建的金价涨跌模型9 图表11：剔除TIPS和VIX影响的实际黄金价格vs实际黄金价格（日度）9 图表12：剔除TIPS和VIX影响的实际黄金价格vs实际黄金价格（月度）10 图表13：剔除TIPS和VIX影响的实际金价vs黄金ETF需求10 图表14：剔除TIPS和VIX影响的实际金价vs黄金ETF持仓11 图表15：TIPS中的通胀预期和名义利率12 图表16：纽约联储调查的中长期通胀率预期中位数vsTIPS中的通胀预期13 图表17：密歇根大学调查的5年通胀预期vsTIPS中的通胀预期13 图表18：费城联储专业预测者调查：长期通胀预期14 图表19：克利夫兰对长期通胀的预测vsTIPS中的通胀预期14 图表20：剔除TIPS、VIX影响后的黄金价格15 图表21：黄金与白银现货价格15 图表22：2000-2009，全球央行对黄金净卖出16 图表23：2022年以来，央行黄金净买入在黄金总需求中的占比大幅上升17 图表24：2022年以来，央行净买入黄金规模破纪录（单位：吨）17 图表25：黄金总需求量与供应量18 图表26：黄金ETF使得黄金需求的结构发生改变18 图表27：加入ETF、央行净买入规模的黄金模型19 图表28：2022&2023央行黄金储备调查：五年后美元在总储备中的占比20 图表29：2022&2023央行黄金储备调查：五年后黄金在总储备中的占比21 图表30：新兴市场与发达经济体的黄金储备21 图表31：地缘政治指数22 1.如何理解黄金的定价? 黄金的定价与经济周期的相关性不强，其价格首先与美国长期的真实利率相关，我们认为这与黄金主要是进行存货交易有关。其次，避险情绪也是影响黄金价格的重要变量。此外，黄金ETF的开通、央行增加黄金储备可能也会对金价中枢产生影响。 图表1：以美元计的黄金价格 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1核心变量：美国长期真实利率 与其它的大宗品类似，黄金兼具进行财富配置的资产属性和以零售为主的商品属性。然而，黄金的年产量和年需求量分别在4000-5000、3000-4000吨的量级水平。但是据世界黄金协会统计1，截至2023年底，全球的地上黄金库存约有21.3万吨。其中，具有较强流动性的黄金的金融市场（由金条、金币、实物支持的黄金ETF以及央行储备构成）部分，黄金库存约为8.4万吨。 这意味着，不同于其它的大宗品，黄金市场主要的需求是存货的需求，而主要的供给是存货的供给，商品属性方面需求与供给因素的影响比较有限。 1https://www.gold.org/goldhub/data/how-much-gold 图表2：全球黄金供应量与需求量 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：全球地上黄金总量 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WorldGoldCouncil，国联证券研究所 历史数据显示，美国长期真实利率（Tips10年收益率）与黄金价格有非常良好的负相关关系，尤其在2006-2022年，拟合优度高达0.74。我们认为，黄金价格与美国长期真实利率的高度负相关充分地反映出，黄金市场主要是进行存货交易，而持有黄金存货主要考虑是资产配置，而非出于商品需求。 在以下的分析中，为了剔除通胀的影响，我们用美国CPI对黄金现货价格进行了处理，获得黄金的实际价格。 图表4：黄金实际价格与美国长期真实利率 （美元/盎司）（%） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 CPI处理过后的伦敦金TIPS:10年（rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所 实际黄金价格与美元长期真实利率的负相关关系也能从经济学理论中得到很好的解释。 首先，如果把大宗商品当作一种资产，那么这种资产的名义收益由“便利收益” 2（convenienceyield）减去存储成本构成，则类似于利率平价的无套利模型要求： 商品真实价格变动+预期通胀+便利收益-存储成本=美元的名义利率 其次，根据蒙代尔的理论假定3，商品真实价格变动=-Φ*（商品当前价格-商品长期均衡价格水平），于是我们可以得到： 商品当前价格=-(1/Φ)*[（名义利率-预期通胀）-(便利收益-存储成本)]+商品长期均衡价格 所以，商品的当前价格与实际利率（即名义利率-预期通胀）负相关。考虑到投资者持有黄金的目的不是为了满足几个月之后生产和消费的需求，而是长期持有作为资产配置的一个选择，那么这里所对应的真实利率自然也就是美国的长期真实利率。 2便利收益是直接持有某种产品存货而非它的金融替代品所获得的额外收益。例如电厂总是需要持有一些煤炭库存而不能单纯指望期货市场的合约和完美无缺的物流安排来满足自身的需求。直接持有煤炭的库存背后的原因就是因为持有带来的“便利”的收益。对于黄金而言，其便利收益与政治经济不稳定、美元价值潜在丧失的可能性密切相关。 3这个假定的含义是如果一个商品价格偏离其长期均衡价格越远，则向长期均衡价格回归的速度越快，参见RobertMundell，CommodityPrices,ExchangeRatesandtheInternational MonetarySystem,2002 图表5：黄金实际价格与美国长期真实利率负相关 （%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 y=-0.0022x+4.3165R²=0.7407 通胀指数国债收益率（TIPS):10年 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 050010001500 200025003000 （美元/盎司） 伦敦现货黄金（美元计价，经美国CPI处理） 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2006-2022。 我们对实际黄金价格取对数，更直观地观察TIPS变动对黄金价格涨跌幅的影响 ——考虑到黄金在不同价格水平上涨价100美元的意义并不相同。统计结果显示，其他条件不变的情况下，如果10年期TIPS上涨100bp，将导致实际黄金价格平均下跌24.7%。 图表6：对数化的黄金实际价格与美国长期真实利率 （美元/盎司，经对数变换） 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 对数化：伦敦现货黄金（美元计价， 经美国CPI处理） 2.7 y=-0.1233x+3.2738R²=0.5287 （%） -2-101234 通胀指数国债收益率（TIPS):10年 资料来源：Wind，国联证券研究所；注；此处使用日度数据，时间范围为2003.1.2-2024.4.10。 1.2其他因素对金价的影响 当然，我们也注意到，黄金价格的涨跌并不能完全被长期真实利率解释。 参考PIMCO的方法4，我们计算了剔除TIPS影响后的实际黄金价格。具体而言，我们先根据计量模型获得单位10年期TIPS收益率变化对实际黄金价格涨跌幅的影响（方法详见1.1），随后选择一个基点（此处我们选择了2022年12月），在实际金价中剔除TIPS相较基点变动后对金价涨跌的影响。如果实际黄金价格只由TIPS决定，那么剔除了TIPS影响后的实际黄金价格应稳定在某一水平。 图表7：剔除TIPS影响的实际黄金价格vs实际黄金价格 资料来源：Wind，国联证券研究所 但我们发现，剔除了代表美国长期真实利率的10年期TIPS的影响后，黄金价格并没有保持稳定，比如在2005年底到2006年、2022年至今出现几次明显上涨， 在2012年出现回落，这意味着还有其他因素在