2024年04月26日 利润有所承压，期待边际改善 —张裕A（000869.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南 S1050123060024 xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-25 当前股价（元） 26.37 总市值（亿元） 183 总股本（百万股） 692 流通股本（百万股） 453 52周价格范围（元） 20.03-33.14 日均成交额（百万元） 48.77 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《张裕A（000869）：业绩超预期，高端化发力显成效》2024-04-12 2、《张裕A（000869）：业绩符合预期，利润承压明显》2023-10-28 3、《张裕A（000869）：利润超预期，高端产品推广有效》2023-08-31 2024年4月25日，张裕A发布2024年一季报。 投资要点 ▌ 利润承压明显，产品结构持续升级 收入利润双承压，期待业绩改善。2024Q1总营收8.11亿元（同减28.34%），归母净利润1.59亿元（同减42.57%），扣非归母净利润1.54亿元（同减42.32%）。管理费用率提升，净利率下滑。2024Q1公司毛利率/净利率分别为59.18%/19.78%，分别同比+0.43/-3.48pcts,毛利率提升预计主要系公司产品结构持续升级所致，净利率下滑预计主要系公司管理费用率同比提升所致。2024Q1公司销售/管理费用率分别为17.86%/8.01%。分别同比-0.25/+2.16pcts，销售费用率下滑主要系市场营销费用同比减少所致，管理费用率增长的部分原因预计为2023年限制性股票激励计划带来的摊销费用增加。2024Q1经营净现金流-0.65亿元（去年同期为3.34亿元），销售回款8.85亿元（同减27.43%），与营收节奏基本保持一致，现金流较为健康。 ▌推进高端化，提高覆盖面 根据年报，2024年公司目标实现不低于47亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37亿元以下。产品方面，公司将发力低度葡萄酒以扩大消费人群，满足不同消费需求以提高消费者接受度；继续做好高端产品圈层突破，上下延伸扩大产品覆盖面。营销方面，公司将加大对中高层特别是圈层营销上有帮助的人员招聘力度，提高营销能力与产品曝光度；整合“张裕”母品牌与各子品牌关系，发挥品牌影响力。 ▌ 盈利预测 我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。根据一 季 报 ，我们调整公司2024-2026年EPS分 别 为0.84/0.94/1.05（前值为0.85/0.94/1.06）元，当前股价对应PE分别为31/28/25倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 -40-30-20-1001020(%)张裕A沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期，股权激励进展低于预期风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 4,385 4,769 5,197 5,708 增长率（%） 11.9% 8.8% 9.0% 9.8% 归母净利润（百万元） 532 585 650 728 增长率（%） 24.2% 9.8% 11.2% 12.0% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.84 0.94 1.05 ROE（%） 4.8% 5.2% 5.7% 6.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 2,218 2,567 3,068 3,544 应收款 455 470 484 500 存货 2,765 3,065 3,156 3,253 其他流动资产 558 620 650 685 流动资产合计 5,996 6,723 7,357 7,982 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 5,795 5,411 5,051 4,714 在建工程 3 1 1 0 无形资产 543 515 488 463 长期股权投资 38 38 38 38 其他非流动资产 961 961 961 961 非流动资产合计 7,340 6,927 6,539 6,176 资产总计 13,336 13,649 13,896 14,158 流动负债: 短期借款 365 385 400 410 应付账款、票据 473 552 571 591 其他流动负债 1,139 1,139 1,139 1,139 流动负债合计 2,153 2,272 2,309 2,344 非流动负债: 长期借款 67 82 92 97 其他非流动负债 126 126 126 126 非流动负债合计 193 208 218 223 负债合计 2,346 2,480 2,527 2,567 所有者权益 股本 692 692 692 692 股东权益 10,991 11,170 11,369 11,591 负债和所有者权益 13,336 13,649 13,896 14,158 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 526 588 654 733 少数股东权益 -6 4 4 4 折旧摊销 334 413 386 361 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 319 -278 -112 -124 经营活动现金净流量 1173 727 933 974 投资活动现金净流量 -323 386 361 337 筹资活动现金净流量 -500 -374 -430 -495 现金流量净额 350 739 864 816 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,385 4,769 5,197 5,708 营业成本 1,787 1,880 2,056 2,259 营业税金及附加 350 358 395 440 销售费用 1,240 1,383 1,481 1,610 管理费用 304 358 385 417 财务费用 11 -53 -66 -78 研发费用 17 19 21 23 费用合计 1,572 1,707 1,820 1,971 资产减值损失 -14 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 24 -3 -3 -3 营业利润 739 849 943 1,054 加:营业外收入 12 6 5 4 减:营业外支出 3 3 2 1 利润总额 747 852 946 1,057 所得税费用 221 263 291 325 净利润 526 588 654 733 少数股东损益 -6 4 4 4 归母净利润 532 585 650 728 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 11.9% 8.8% 9.0% 9.8% 归母净利润增长率 24.2% 9.8% 11.2% 12.0% 盈利能力 毛利率 59.2% 60.6% 60.4% 60.4% 四项费用/营收 35.9% 35.8% 35.0% 34.5% 净利率 12.0% 12.3% 12.6% 12.8% ROE 4.8% 5.2% 5.7% 6.3% 偿债能力 资产负债率 17.6% 18.2% 18.2% 18.1% 营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 应收账款周转率 9.6 10.1 10.7 11.4 存货周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 每股数据(元/股) EPS 0.77 0.84 0.94 1.05 P/E 34.3 31.2 28.1 25.1 P/S 4.2 3.8 3.5 3.2 P/B 1.7 1.7 1.6 1.6 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责