全球高端制造龙头，AI助力高速发展

维持增持评级，维持目标价30.0元。公司作为AI服务器及通信设备龙头，预计公司2024-2026年营收分别为5559.06/6450.59/7462.77亿元，EPS分别为1.29/1.55/1.80元。按照PE和PS估值，维持目标价30.0元，对应2024年23.34倍PE。 资产负债表摘要 股东权益（百万元）每股净资产市净率 140,187 7.06 2.9-24.85% 大模型加速迭代，算力爆发驱动AI服务器出货高速成长。AI创新引发的算力竞赛推动硬件基础设施不断升级扩容，在此背景下，AI服务器市场规模保持高速增长态势。公司服务器出货量稳居前列，并在产业链关键环节处于行业领先地位。随着公司与全球主要服务器品牌商、国内外云服务商的合作进一步深化，深度参与客户AI工厂的建设，并通过数据中心先进散热解决方案等方式，有效提高数据中心运转效率及可持续性，在各关键环节的核心能力将夯实公司在AIGC浪潮下的竞争优势，从而进一步贡献业务增长动能。 净负债率 EPS（元） 2023A 2024E Q 1 Q 2 Q 3 Q 4全年 0.16 0.20 0.32 0.38 1.06 0.18 0.23 0.40 0.48 1.29 AIGC高带宽需求增长，带动IDC高速交换机及ISP路由器升级。随着数据流量增长，高带宽业务的开展和部署对网络设备要求增多，交换机路由器相关需求得到进一步催化。公司凭借在智能制造、响应速度等方面的优势，市场份额不断提升,其中800G高速交换机已进行NPI，预计2024年将开始上量并贡献营业收入，公司产品结构有望得到进一步优化。 52周内股价走势图 工业富联 上证指数 49% 33% 18% 2% “灯塔工厂”引领行业标杆，深度赋能制造业转型。2023年公司新增赋能3座世界级灯塔工厂，累计助力打造9座灯塔工厂。且公司AI服务器工厂被评为全球首座AI服务器灯塔工厂，卡位制造产业链的关键环节，将给公司中长期成长提供坚实动能。 -14% -29% 2023-042023-07 2023-10 2024-01 风险提示：产品研发进度不及预期；中美贸易摩擦的不确定性。 1.盈利预测与估值 公司2023年整体收入承压主要受到全球网络设备资本开支下滑以及通用服务器出货承压影响。但其2023年AI服务器及高速交换机出货显著提升，其中AI服务器占云计算收入比例提高至约三成，且带动云计算板块毛利率显著提升。预计云服务设备2024-2026年将实现25%/20%/19%的增速，考虑AI服务器对毛利水平的影响，预计该类业务毛利率逐年提升，预计云服务设备2024-2026年毛利率水平分别为5.2%/5.4%/5.6%； 在高速交换机及路由器方面，公司市场份额超75%，其中200G/400G交换机出货显著提升，800G交换机进入NPI阶段预计2024年可贡献营收，预计通信网络设备2024-2026年将实现11%/13%/13%的增速，该类业务商业模式成熟，毛利率预计保持在10%的水平；随着工业数字化转型推进，预计工业互联网业务2024-2026年营收增速为10%/10%/10%，毛利率稳定在49.5%左右。 预计2024-2026年工业富联的收入分别为5559.06/6450.59/7462.77亿元， 归母净利润分别为255.33/308.69/356.82亿元 ，EPS分别为1.29/1.55/1.80元。 表1：预测公司2024-2026年营收5559.06/6450.59/7462.77亿元 我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。公司是全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，我们选取相关领域的立讯精密（消费电子和通讯龙头）和浪潮信息（服务器龙头）作为可比公司。 1）PE估值法 预计2024年工业富联归母净利润为255.33亿元，可比公司2024年平均16.94倍PE，考虑到在AIGC浪潮下，AI算力需求进一步扩张，且公司AI服务器占云计算收入比例持续提高，给予公司2024年23.34倍PE估值，工业富联合理市值为5959.21亿元人民币，对应价格为30.0元。 表2：可比公司PE估值表 2）PS估值法 我们仍选取立讯精密和浪潮信息作为可比公司。可比公司2024年平均PS为0.65倍，考虑到高速交换机出货显著提升，且公司市占率较高，800G交换机进入NPI阶段预计2024年可贡献营收。因此，给予2024年1.1倍的PS，合理市值为6114.97亿人民币，对应价格为30.78元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为5959.21亿元人民币，对应目标价30.0元。 表3：可比公司PS估值表 2.全球高端制造龙头，AI助力高速发展 2.1.迎工业浪潮而生，为高端制造而成 工业富联是全球领先的高端智能制造及工业互联网解决方案提供商。尽管公司2018年才在A股上市，但其历史可最早追溯至1974年。2015年，工业富联正式成立，公司宣布将全力打造“工业互联网生态线”。2018年，公司成功在A股上市，此时集团已在全国部署超6万台工业机器人。 公司经历十余年的发展，业务已实现对数字经济产业的全覆盖，具体包括云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备，布局亚、欧、北美12个国家和地区，成为全球行业的龙头企业。 图1工业富联十余年来发展迅猛，目前已成为全球龙头 图2公司主营产品矩阵 2.2.云计算业务覆盖面全，超前布局抢抓AI算力机遇 公司云计算业务覆盖全面，超前布局AI服务器抢抓时代机遇。公司的云计算业务以高性能服务器为主，同时覆盖边缘计算、先进散热及储存设备，致力于实现云计算、边缘计算创新协同，服务器出货量稳居全球首位。在近年来ChatGPT等生成式AI蓬勃发展的背景下，全球算力需求暴涨，AI算力的基础设施更显重要。根据公司2023年半年报，公司在2017年就前瞻性地开始布局AI服务器领域，其处于领先地位的HGX系列产品已迭代至第四代，并于2023年开始为客户开发并量产英伟达的H100及H800等高性能服务器。随着公司持续加强AI及算力领域的布局，公司在AI服务器方面的竞争优势将进一步强化。 图3公司云计算业务覆盖全面 全新散热技术发布，绿色科技助力AI及算力发展。在算力需求激增的背景下，通过提升散热技术以提升能效，成为云计算的重要技术发展路径。根据公司官微，2023年11月，工业富联联合英特尔发布下一代先进散热技术，旨在突破当前液冷技术的极限，为不断增长的AI算力需求提供先进散热解决方案。该全系列浸没式液冷解决方案可覆盖从边缘到数据中心全场景的需求。公司旗下的鸿佰科技在2023全球超级计算机大会SC23上，展示了其专为下一代AI应用和服务设计的全新液冷AI服务器及先进液冷散热架构。最新的AI液冷服务器GB6181可提供每秒32千兆次浮点运算的高性能算力，满足AI发展的巨大算力需求。公司始终坚持“数据驱动，绿色发展”战略，以最前沿的绿色科技持续助力AI及算力发展。 图4工业富联打造全系列浸没式液冷解决方案 2.3.AIGC催化，通信及移动网络设备多点开花 AIGC的不断进步带动交换机路由器市场蓬勃发展。在AIGC的迅猛发展下，大模型的训练和推理带来数据量需求的激增，进而大幅提升了对数据中心网络的性能要求。因此，交换机和路由器迎来了新的增长机遇。 工业富联作为高速交换机和路由器的绝对领导者，在全球头部客户份额不断增长的同时，持续拓展新客户，目前主要客户涵盖全球，市场占有率在75%以上。根据2023年报，报告期内公司实现100G、200G、400G等高速交换机的量产交付，其中200G、400G交换机出货显著提升，800G交换机已经进入NPI阶段，预计2024年可贡献营业收入。 前瞻性布局，积极发掘增长新引擎。公司积极布局终端精密结构件领域，目前在济南济源和江西赣州的5G终端精密制造园区已经开始投产运营，是国内投资最大、建设最新、智能化程度最高的手机精密机构件制造基地。在此基础上，公司抗住全球智能手机市场疲软的压力，2023年高端智能手机出货继续保持稳健，实现优于预期的业务表现。同时，公司迎合全球减碳的趋势，积极发掘新的增长引擎，强化绿色经济的布局。公司能源管理领域布局的智能电表业务在2023年实现了出货翻倍增长，已成为公司的重要智能终端产品。 图5工业富联携手乾程科技打造仪表行业标杆“灯塔工厂” 2.4.工业互联网持续赋能，“灯塔工厂”打造全球标杆 公司提供全方位的数字化转型服务，持续赋能行业及企业建设。公司积极响应国家新型工业化的指引，持续赋能包括电子制造、新能源车、医疗器械、金属冶金等在内的十大行业，助力中国制造高质量发展，加速新质生产力建设。在企业层面，公司打造一站式数字化转型服务，为客户提供从咨询到落地，从基础技术到开箱即用的一站式服务，满足企业数字化升级的各个层级需求。同时具有卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案、硬软整合产品、云及平台服务三大业务模式，为客户提供全场景的数字化转型服务。截至2023年半年报，公司已为超过1500家企业提供服务。 图6工业富联为客户提供一站式数字化转型服务 “灯塔工厂+数字制造平台”的创新发展模式，打造全球高端制造标杆。 “灯塔工厂”是麦肯锡和达沃斯世界经济论坛在2019年提出的全新概念，代表了当今全球制造业领域智能制造和数字化的最高水平，是“数字化制造”和“工业化4.0”的示范者。工业富联立足数字化转型的核心要素，打造“灯塔工厂”作为工业4.0技术整合应用的标杆，结合工业互联网平台技术实现快速推广复制，探索出一条量身定制、快速规模化的数字化转型之路。公司目前已参与打造9座世界级“灯塔工厂”，超30座“智慧工厂”，并成功打造全球首座精密金属加工“灯塔工厂”，为全球高端制造树立中国标杆。 图7公司通过系统化规划设计以打造可复制推广的灯塔工厂 成功打造全球首座AI服务器“灯塔工厂”，强势助力新质生产力发展。 2023年12月，世界经济论坛新一批“灯塔工厂”名单公布，除了工业富联赋能服务的广汽埃安广州工厂和中信泰富特钢无锡工厂成功入选外，公司旗下的台湾南青工厂成为全球首家AI服务器“灯塔工厂”。根据世界经济论坛的评价，南青工厂通过在订单预测、仓库和生产调度、产品设计及质量和组装测试等领域引用AI用例，实现生产效率提升73%，产品不良率降低97%，交货期缩短21%，单位制造成本降低39%。而据南青工厂灯塔项目负责人介绍，工厂在覆盖生产经营的5个最核心场景的均引入最前端的AI技术，全面推动AI工厂数字化转型。 图8工业富联旗下的南青工厂成为全球首家AI服务器“灯塔工厂” 表4南青工厂在生产经营5个最核心场景均采用最前沿的AI技术 2.5.股权结构稳定，公司治理卓有成效 公司股权结构稳定，激励机制实现共赢。公司的第一大股东为中国香港的中坚企业有限公司，其通过直接和间接的方式共拥有工业富联超过60%的股份。中坚企业又由鸿海精密工业股份有限公司100%间接控制，公司股权结构较为集中。根据2023年年报，中坚企业有限公司、富泰华工业（深圳）有限公司、Ambit Microsystems (Cayman) Ltd.等大股东同受鸿海精密控制，持股比例合计达83.18%，股权结构稳定。同时，公司在2022年制定四年期限的员工持股计划，依据公司和个人业绩考核确定每期解锁情况，此举将公司和员工利益深度绑定，充分发挥和调度员工积极性。 图9中坚企业有限公司合计拥有超过60%的股份 维持高股息分红，重视回馈全体股东。公司坚持回馈投资者的理念，致力于通过稳定的经营和持续的发展为股东创造更多价值。公司股利支付率和股息率呈现逐年递增的趋势，2022年股利支付率更是突破50%，不仅反映出公司注重回馈全体股东的重要理念，也体现出了公司自身的投资价值。 图10公司股利支付率和股息率逐年递增 公司ESG