敷尔佳(301371) /化妆品 /公司点评 /2024.04.26 请阅读最后一页的重要声明！ 加码营销盈利能力承压，品类渠道多维度发力 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-25 收盘价(元) 33.31 流通股本(亿股) 0.40 每股净资产(元) 14.38 总股本(亿股) 4.00 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 相关报告 1. 《盈利能力短期承压，研发扩产积极未来成长可期 》 2023-10-23 2. 《专业皮肤护理领军企业，品类渠道拓展全力共振》 2023-10-10 3. 《线上直销收入增长，品类渠道拓展塑造品牌力》 2023-08-31 ❖ 事件：公司发布2023年&2024年Q1业绩报告。1）2023年实现营收19.34亿元，同比+9.3%；实现归母净利润7.49亿元，同比-11.6%，实现扣非净利润7.28亿元，同比-5.1%。2）2024年Q1实现营收4.09亿元，同比+9.7%；实现归母净利润1.52亿元，同比-4.8%，实现扣非净利润1.42亿元，同比-5.3%。 ❖ 业绩分析：加码营销投入及研发扩产，盈利能力承压。2023年毛利率82.23%，同比-0.8pct，净利率38.76%，同比-9.1pct；2024Q1毛利率81.41%，同比-1.2pct，净利率37.09%，同比-5.6pct。2023年销售/管理/研发费用率分别为27.53%/4.67%/1.70%，同比+5.5/+2.0/+0.8pct。公司销售费用增加、北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入，盈利能力短期承压。 ❖ 品类拓展：医疗器械开拓医美院线，妆品不断丰富品类。分产品，医疗器械类/化妆品类分别营收8.50/10.83亿元，同比-1.8%/+19.9%。2023年公司5个单品年销售额过亿元，分别为白膜、黑膜、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴和烟酰胺美白淡斑修护面膜。公司坚持透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动，持续深耕 II、III 类医疗器械，扩充产品线开拓医美院线市场，多款III类械产品已在研发投入阶段，包括首款无菌敷料、首款浅层注射填充产品及首款真皮层注射填充产品。 ❖ 渠道建设：线上直销收入持续增长，线上线下拓宽多渠道。分渠道，线上/线下分别营收9.23/10.10亿元，同比+28.5%/-3.9%，其中线上直销/线上代销经销分别实现营收7.90/1.33亿元，同比+33.9%/+3.9%。公司线上线下持续拓宽渠道，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破，积极拓展直播带货销售模式，前五大线上自营店铺占线上渠道销售收入比例约为83%；线下实体渠道经销模式快速发展，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，成为线下收入的新增长点。 ❖ 投资建议：公司产品、渠道、营销多维度发力，有望基于贴片类专业皮肤护理市场领先地位实现快速发展，我们预计公司2024-2026年营业收入22.03/24.97/28.14亿元，归母净利润8.42/9.48/10.66亿元，对应PE分别为16/14/13倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；化妆品政策变动风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1769 1934 2203 2497 2814 收入增长率(%) 7.25 9.29 13.95 13.35 12.67 归母净利润(百万元) 847 749 842 948 1066 净利润增长率(%) 5.15 -11.56 12.30 12.70 12.41 EPS(元/股) 2.35 1.99 2.10 2.37 2.67 PE N/A N/A 15.83 14.05 12.50 ROE(%) 30.48 13.38 13.27 13.19 13.07 PB N/A N/A 2.10 1.85 1.63 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月25日收盘价计算） -63%-51%-38%-25%-12%1%敷尔佳沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1769.22 1933.50 2203.16 2497.34 2813.87 成长性 减:营业成本 299.46 343.60 393.65 451.04 503.75 营业收入增长率 7.2% 9.3% 13.9% 13.4% 12.7% 营业税费 17.30 34.30 31.09 36.46 42.09 营业利润增长率 5.6% -11.6% 12.7% 12.7% 12.4% 销售费用 390.20 532.38 594.85 661.80 731.61 净利润增长率 5.1% -11.6% 12.3% 12.7% 12.4% 管理费用 47.55 90.22 101.35 112.38 126.62 EBITDA增长率 4.4% -14.1% 17.3% 14.5% 14.2% 研发费用 15.43 32.84 37.45 42.45 47.84 EBIT增长率 4.3% -16.9% 14.5% 14.2% 14.1% 财务费用 -27.01 -74.97 -49.71 -39.49 -23.53 NOPLAT增长率 4.6% -16.9% 14.5% 14.2% 14.1% 资产减值损失 0.00 -0.05 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 43.4% 101.7% 13.3% 13.4% 13.5% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 43.8% 101.5% 13.2% 13.4% 13.4% 投资和汇兑收益 6.47 13.02 11.22 13.49 15.54 利润率 营业利润 1131.62 1000.75 1127.74 1271.16 1429.16 毛利率 83.1% 82.2% 82.1% 81.9% 82.1% 加:营业外净收支 3.49 3.63 0.35 0.00 -0.20 营业利润率 64.0% 51.8% 51.2% 50.9% 50.8% 利润总额 1135.11 1004.37 1128.09 1271.16 1428.96 净利润率 47.9% 38.8% 38.2% 38.0% 37.9% 减:所得税 287.82 255.03 286.55 322.76 362.88 EBITDA/营业收入 62.8% 49.4% 50.8% 51.3% 52.0% 净利润 847.29 749.34 841.54 948.41 1066.08 EBIT/营业收入 62.1% 47.2% 47.4% 47.8% 48.4% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1483.28 3317.35 3956.18 4726.64 5610.71 固定资产周转天数 7 125 121 121 120 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 -5 -20 -16 -18 -18 应收帐款 7.46 18.09 16.01 18.61 21.69 流动资产周转天数 351 657 687 723 759 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 2 3 3 3 3 预付帐款 18.27 15.10 23.94 24.91 27.81 存货周转天数 153 131 136 137 136 存货 125.52 123.06 147.20 169.68 187.62 总资产周转天数 624 1112 1103 1106 1113 其他流动资产 17.07 3.40 3.40 3.40 3.40 投资资本周转天数 574 1059 1053 1054 1062 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 30.5% 13.4% 13.3% 13.2% 13.1% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 28.0% 12.7% 12.6% 12.5% 12.4% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 29.5% 12.1% 12.3% 12.3% 12.4% 固定资产 34.02 663.96 732.26 828.42 927.33 费用率 在建工程 553.15 0.29 30.09 39.03 41.71 销售费用率 22.1% 27.5% 27.0% 26.5% 26.0% 无形资产 28.53 28.20 28.52 28.83 29.13 管理费用率 2.7% 4.7% 4.6% 4.5% 4.5% 其他非流动资产 16.03 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用率 -1.5% -3.9% -2.3% -1.6% -0.8% 资产总额 3025.85 5889.47 6660.35 7565.33 8578.16 三费/营业收入 23.2% 28.3% 29.3% 29.4% 29.7% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 120.56 130.36 136.29 165.39 182.35 资产负债率 8.1% 4.9% 4.8% 4.9% 4.9% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 8.8% 5.1% 5.0% 5.2% 5.2% 其他流动负债 0.21 0.04 0.04 0.04 0.04 流动比率 6.96 13.00 14.20 14.43 15.34 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 6.17 12.48 13.61 13.86 14.78 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 6201.45 150195.36 22842.27 16364.75 12620.84 负债总额 245.59 288.11 317.45 374.02 420.78 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.00 0.00 0.25 0.25 0.25 股本 360.00 400.08 400.08 400.08 400.08 分红比率 留存收益 1672.08 2421.43 3162.96 4011.37 4977.45 股息收益率 0.0% 0.8% 0.8% 0.8% 股东权益 2780.25 5601.36 6342.90 7191.31 8157.39 业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元) 2.35 1.99 2.10 2.37 2.67 净利润 847.29 749.34 841.54