全球最大的火电上市公司，静待电改取得突破

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024年04月25日 华能国际 (600011.SH) 增持（首次覆盖） ——全球最大的火电上市公司 静待电改取得突破 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 华能集团旗舰上市平台，中国最大的上市发电公司。公司为华能集团旗舰上市平台，同时也是我国最大的上市发电公司，截至2023年12月底，公司在运控股装机合计1.36亿千瓦，其中煤电9328万千瓦，气电1323万千瓦，风电1551万千瓦、光伏1310万千瓦，传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机 4000万千瓦，根据公司经营数据公告，截至2023年12月底，公司新能源装机达到2861万千瓦， 2023年下半年新投产新能源装机接近600万千瓦，全年投产接近900万千瓦。 ➢ 从地域分布来看，公司境内电厂分布在全国二十六个省级区域，煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。参照2023年发电量数据，公司煤电第一大分布地为山东，2023年煤电发电量占比达到20.25%，江苏、浙江、江西、广东分别达到8.46%、8.13%、7.29%和6.8%，前5大省份占比超过50%；风电、光伏业务基本实现全国性布局，但是相对而言，华北地区占比更高，尤其是风电发电量占比最大的省为江苏，其次是吉林、河南，光伏发电量占比最大的省为山东，其次为河北、山西、江西等。 ➢ 从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为全国性布局的最大煤电公司，受行业整体情况影响较大。公司的天然体量决定了公司的投资机会以火电行业的beta性机会为主，2023年二季度以来煤价自高位回落，主要火电公司业绩均出现修复，公司的业绩弹性在可比公司中处于领先水平，2023年前三季度实现归母净利润125.64亿元（上年同期归母亏损39.42亿元）。公司2023年全年实现归母净利润84.46亿元，四季度亏损主要计提资产减值损失有关。 ➢ 站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司2023年3758亿千瓦时煤电发电量计算，我们测算5500大卡入炉煤价每下降100元/吨，对应归母净利润增厚85亿元。中期来看，区域供需格局依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，公司机组所在省份电力供需整体紧张，机组参数较高，静待供需格局进一步演化。 ➢ 但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商业模式。在传统商业模式下，煤电受到经济周期、煤价周期乃至政策周期的三重影响，导致煤电板块周期属性过强、投资体验感不佳。然而，随着全国电源结构低碳转型，煤电利用小时数将处于长期下行通道，传统以赚取点火价差为主的商业模式或难以持续。我们分析未来煤电的定位将以满足全社会用电高峰负荷为主，而非电量支撑，由此带来煤电商业模式的深刻变化，定位转变仍需相关政策支撑。 ➢ 2023年11月国家能源局发文落实容量电价政策，未来力度需要进一步加强。2023年11月国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。对于公司而言，按照100元/千瓦·年补偿标准计算，约1亿千瓦的火电装机对应每年100亿元容量电价。虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引2026年后补偿比例持续提升，有助于煤电定位转变。周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，提升估值水平。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为127.35、145.69和157.21亿元，扣除公司约30亿元永续债利息（估算值），当前股价对应PE 16、13和12倍，公司作为全球最大火电上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢ 风险提示：煤价波动；电价政策调整。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年4月24日 收盘价（元） 9.72 一年内最高/最低（元） 10.22/6.90 总市值（亿元） 1526 基础数据： 2023年12月31日 总股本 (亿股) 157 总资产（亿元） 5412 净资产（亿元） 1714 每股净资产（元） 3.35 市净率PB 2.68 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 246725 254397 249942 251767 255122 同比增长率（%） 20.6% 3.1% -1.8% 0.7% 1.3% 归母净利润（百万元） -7387 8446 12735 14569 15721 同比增长率（%） 50.8% 14.4% 7.9% 每股收益（元/股） -0.61 0.35 0.62 0.74 0.81 毛利率（%） 3.0% 12.1% 14.6% 15.9% 16.7% ROE（%） -6.8% 6.4% 9.3% 10.2% 10.5% 市盈率 16 13 12 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为127.35、145.69和157.21亿元，扣除公司约30亿元永续债利息（估算值），当前股价对应PE 16、13和12倍，公司作为全球最大的火电上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 预计公司2024-2026综合入炉煤价分别下降6%、3%和1%。 投资逻辑要点 从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为全国性布局的煤电公司，受行业整体情况影响较大。站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商业模式。公司作为全球最大火电的上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺。 核心风险提示 煤炭价格上涨；电价政策调整。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 华能集团旗舰平台 全国最大发电公司 ............................................................................. 5 2. 容量电价影响深远 长期机会在于煤电定位转变 ............................................................ 7 3. 盈利预测及估值 .................................................................................................................. 9 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 图1：2023年6月底主要电力央企装机及新能源规划情况（单位：万千瓦，部分公司未出年报，故采用2023H1口径） ............................................ 5 图2：公司2023年煤电发电量地域分布情况 ............................... 5 图3：公司2023年天然气发电量地域分布情况 ............................. 5 图4：公司2023年风电发电量地域分布情况 ............................... 6 图5：公司2023年光伏发电量地域分布情况 ............................... 6 图6：公司过去几年业绩主要由新能源提供（单季利润总额，亿元） .......... 7 表1：2023年11月国家能源局《建立煤电容量电价机制的通知》 ............. 8 表2：公用事业重点公司估值表（元，元/股） ............................. 9 表3：公司利润表预测（百万元） ....................................... 10 表4：公司资产负债表预测（百万元） ................................... 10 表5：公司现金流量表预测（百万元） ................................... 12 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 华能集团旗舰平台 全国最大火电上市公司 华能集团旗舰上市平台，中国最大的上市发电公司。公司为华能集团旗舰上市平台，同时也是最大的上市发电公司, 境内第一个实现在纽约、香港、上海三地上市的发电公司。 截至2023年12月底，公司在运控股装机合计1.36亿千瓦，其中煤电9328万千瓦，气电1323万千瓦，风电1551万千瓦、光伏1310万千瓦。传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司2021年提出“十四五”期间新增新能源 4000万千瓦，根据公司经营数据公告，截至2023年12月底，公司新能源装机达到2861万千瓦，由此测算公司2023年下半年新投产新能源装机接近600万千瓦，全年投产接近900万千瓦。 图1：2023年6月底主要电力央企装机及新能源规划情况（单位：万千瓦，部分公司未出年报，故采用2023H1口径） 资料来源：公司公告，华源证券研究 从地域分布来看，公司境内电厂分布在全国二十六个省、自治区和直辖市；同时在新加坡全资拥有大士能源（燃气发电），在巴基斯坦投资一家营运电力公司。 公司煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。参照2023年发电量数据，公司煤电第一大分布地为山东，2023年煤电发电量占比达到20.25%，江苏、浙江、江西、广东分别达到8.46%、8.13%、7.29%和6.8%，前5大省份占比超过50%，其余主要分布地上海、辽宁、福建等也多为沿海省份。 燃气发电主要分布在北京、江苏、广东等经济发达地区。2023年公司燃气发电在北京、江苏、广东的比例分别为27.08%、19.17%和13.71%，三者占比达到60%，较为集中。 图2：公司2023年煤电发电量地域分布情况 图3：公司2023年天然气发电量地域分布情况 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/ 共14页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源