火电龙头盈利修复在即，电改推动价值重估

1 公司报告│公司点评研究 请务必阅读报告末页的重要声明 华能国际(600011) 火电龙头盈利修复在即，电改推动价值重估 ➢ 盈利能力修复，电量电价同增 2023H1公司实现营业收入1260.32亿元，同比+7.84%，实现归母净利润63.08亿元，同比+309.67%，实现扣非归母净利润55.71亿元,同比+245.32%，受益成本改善+23年年度长协电价提升，实现量价齐升。 电量方面，受经济复苏和5-6月份高温天气增加用电需求，23H1中国境内上网电量+7.43%，23Q2同比+17.24%。电价方面，受益23年度长协电价顶格成交，23H1公司中国境内上网电价均价为515.23元/MWh，同比+1.89%。 成本方面，23H1公司入炉标煤除税价1137.76元/吨，同比-10.49%。 ➢ 23H1海外业务发力，有望持续贡献收益 公司在新加坡大士能源持有1.88GW燃气，0.13GW燃煤机组，发电量市占率21.6%，同时在巴基斯坦也投资电力公司，23H1公司境外子公司中新电力实现营收161.4亿元（同比+10.9%），实现净利润23.9亿元（同比+287.6%），随着燃气价格稳定，电力形式趋紧，海外业务有望持续。 ➢ 绿电转型助力成长，电改促进火电价值重估 截至2023H1，公司可控装机129.995GW，燃煤机组中超55%是60万千瓦以上大型机组，23H1新增装机4.051GW，其中清洁能源装机3.401GW，清洁能源装机占比提升至28.02%。 9月份《电力现货市场基本规则（试行）》出台，电改进程加速推进，现货市场体现电力时间价值，火电有望通过博弈高电价获取收益，同时辅助服务市场，火电作为调节能力较强电源有望获取调节性资源价值，同时火电基荷保供价值有望通过容量市场体现，火电价值迎来重估。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2585.25/2631.55/2690.64亿元，同比增速分别为4.78%/1.79%/2.25%，归母净利润分别为126.77/151.54/170.88亿元，同比增速分别为271.60%/19.55%/12.76%，EPS分别为0.81/0.97/1.09元/股，鉴于公司为火电龙头企业，绿电装机持续提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价9.7元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价波动风险，装机不及预期，电力现货市场推进缓慢 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 204605 246725 258525 263155 269064 增长率（%） 20.75% 20.59% 4.78% 1.79% 2.25% EBITDA（百万元） 15956 23697 71057 78235 84429 归母净利润（百万元） -10264 -7387 12677 15154 17088 增长率（%） -324.85% 28.03% 271.60% 19.55% 12.76% EPS（元/股） -0.65 -0.47 0.81 0.97 1.09 市盈率（P/E） -12.2 -17.0 9.9 8.3 7.3 市净率（P/B） 2.2 2.7 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA 27.2 17.6 6.3 5.8 5.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年09月26日收盘价 证券研究报告 2023年09月26日 行 业： 公用事业/电力 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 7.98元 目标价格： 9.7元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 15,698.09/15,698.09 流通A股市值(百万元) 87,761.73 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 70.90 一年内最高/最低(元) 10.55/6.47 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn 联系人：袁澎 邮箱：yuanp@glsc.com.cn 相关报告 -20%-3%13%30%2022/92023/12023/52023/9华能国际沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司点评研究 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16350 17176 20682 21052 21525 营业收入 204605 246725 258525 263155 269064 应收账款+票据 43945 42723 52882 53829 55038 营业成本 205281 239221 214477 214196 216398 预付账款 4436 6611 4969 5058 5171 营业税金及附加 1686 1442 1511 1538 1573 存货 16824 12702 13030 13013 13147 营业费用 193 180 219 223 228 其他 10915 7510 9901 10077 10302 管理费用 6919 7245 7591 6978 6597 流动资产合计 92471 86722 101463 103029 105183 财务费用 8550 9487 11511 12096 12301 长期股权投资 22904 23898 25133 26368 27603 资产减值损失 -89 -2732 -1442 -1468 -1501 固定资产 274121 296721 289643 292102 304750 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 50105 43128 58870 68205 70040 投资净收益 822 1077 1198 1198 1198 无形资产 14189 14699 11859 9019 6179 其他 2490 2094 1863 1862 1861 其他非流动资产 36279 37438 37839 37601 37495 营业利润 -14802 -10411 24834 29716 33525 非流动资产合计 397597 415884 423344 433295 446066 营业外净收益 525 708 140 140 140 资产总计 490068 502606 524807 536324 551249 利润总额 -14277 -9703 24974 29855 33665 短期借款 91897 83573 123396 145021 167141 所得税 -1604 382 8741 10449 11783 应付账款+票据 25774 24368 24323 24291 24540 净利润 -12673 -10085 16233 19406 21882 其他 68727 63392 51015 43324 36066 少数股东损益 -2409 -2698 3556 4251 4794 流动负债合计 186398 171333 198734 212635 227748 归属于母公司净利润 -10264 -7387 12677 15154 17088 长期带息负债 172048 195997 176398 156798 137198 长期应付款 1171 1089 1089 1089 1089 财务比率 其他 6559 7643 7643 7643 7643 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 179778 204729 185129 165529 145929 成长能力 负债合计 366176 376062 383863 378164 373677 营业收入 20.75% 20.59% 4.78% 1.79% 2.25% 少数股东权益 18636 18009 21565 25816 30610 EBIT -132.45% 96.23% 16,993.69% 14.98% 9.57% 股本 15698 15698 15698 15698 15698 EBITDA -59.04% 48.52% 199.85% 10.10% 7.92% 资本公积 17643 16608 16608 16608 16608 归属于母公司净利润 -324.85% 28.03% 271.60% 19.55% 12.76% 留存收益 71915 76230 87074 100038 114656 获利能力 股东权益合计 123892 126544 140945 158160 177572 毛利率 -0.33% 3.04% 17.04% 18.60% 19.57% 负债和股东权益总计 490068 502606 524807 536324 551249 净利率 -6.19% -4.09% 6.28% 7.37% 8.13% ROE -9.75% -6.81% 10.62% 11.45% 11.63% 现金流量表 ROIC -2.08% -0.61% 5.79% 6.14% 6.45% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 -12673 -10085 16233 19406 21882 资产负债率 74.72% 74.82% 73.14% 70.51% 67.79% 折旧摊销 21682 23913 34572 36284 38464 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 财务费用 8550 9487 11511 12096 12301 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 存货减少（增加为“-”） -10222 4123 -328 17 -134 营运能力 营运资金变动 -7463 8882 -23657 -8919 -8689 应收账款周转率 5.1 6.2 5.6 5.6 5.6 其它 6159 -3801 -600 -305 -155 存货周转率 12.2 18.8 16.5 16.5 16.5 经营活动现金流 6033 32520 37731 58578 63669 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 -42202 -39725 -40158 -45000 -50000 每股指标（元） 长期投资 -452 -445 0 0 0 每股收益 -0.7 -0.5 0.8 1.0 1.1 其他 -3 198 -947 -947 -947 每股经营现金流 0.4 2.1 2.4 3.7 4.1 投资活动现金流 -42657 -39971 -41105 -45947 -50947 每股净资产 3.6 3.0 3.6 4.5 5.4 债权融资 61400 15626 20223 2025 2521 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 -12.2 -17.0 9.9 8.3 7.3 其他 -21633 -7653 -13343 -14286 -14771 市净率 2.2 2.7 2.2 1.8 1.5 筹资活动现金流 39767 7973 6880 -12261 -12250 EV/EBITDA 27.2 17.6 6.3 5.8 5.4 现金净增加额 2297 962 3506 370 473 EV/EBIT -75.7 -1929.5 12.2 10.8 10.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所