2023年三季报点评：火电盈利修复，电改有望推动估值重塑

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 火电 2023年10月26日 华能国际（600011）2023年三季报点评 强推 （维持） 火电盈利修复，电改有望推动估值重塑 目标价：10.38元 当前价：7.10元 事项：  公司发布2023年三季报，2023Q3公司实现归母净利润约63亿元，去年同期亏损约9亿元，环比增长54%；截至2023Q3公司实现归母净利润约126亿元，去年同期亏损约39亿元。 评论：  火电发电量平稳，光伏高增，利润稳定兑现。2023Q3公司实现煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别约为1080/81/63/33亿千瓦时，同比分别变化-0.12%/+8.92%/+8.09%/+83.74%。截至2023Q3，公司实现煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别约为2840/210/231/80亿 千 瓦 时 ， 同 比 分 别变化+3.1%/+8.8%/+17.79%/+76.70%。火电发电量表现稳定，且光伏发电高增，燃料价格下跌带来的利润修复正逐渐兑现。  2023Q3公司投资收益达28亿元，转让四川公司股权带动业绩增长。2023Q3公司实现投资收益约28亿元，环比增加约23亿元，同比增加约24.3亿元；截至2023Q3公司实现投资净收益约35亿元，同比增加约25亿元。投资收益的大幅增加主要因为转让四川公司49%股权使公司投资收益出现较大幅度增长。  长期看容量、辅助、现货市场箭在弦上，火电价值重估可期。近期火电走势有所波动，核心在于明年电价与煤价决定的火电盈利水平，我们认为后续火电合理盈利仍需保持，考虑到当前煤价已有所回调，后续电价仍有望维持高位。同时，容量电价顶层文件有望加速落地，或保障火电固定成本的回收；辅助服务市场的推进有望推动火电灵活性改造，赚取辅助服务收益；而现货市场可保证火电在电能量市场能有效传导成本压力。长期来看火电盈利模式或将发生变化，价值重估有望开启。  投资建议：公司是全国电力行业龙头，煤价中枢下移带动公司盈利改善，同时随着电改的不断推进，容量电价、辅助服务、现货市场的不断落地有望提升公司的估值。考虑到四川公司股权转让会显著增厚全年利润，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利140.2/152.9/177.9亿元（预测前值为134.4/152.2/177.4亿元）。对公司采取分部估值法，预计23年火电部分业绩约66.7亿元，给予火电9xPE对应火电部分市值600.1亿元；预计23年新能源部分业绩为73.5亿元，参考可比公司给予新能源14xPE，对应新能源板块市值为1029.1亿元。预计2023年公司市值为1629.2亿元，较当前市值有46%的上浮空间，目标价10.38元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济波动，电价下行，电改推进不及预期 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 246,725 256,615 255,538 259,245 同比增速(%) 20.6% 4.0% -0.4% 1.5% 归母净利润(百万) -7,387 14,018 15,288 17,791 同比增速(%) 28.0% 289.8% 9.1% 16.4% 每股盈利(元) -0.47 0.89 0.97 1.13 市盈率(倍) -15 8 7 6 市净率(倍) 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月25日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 1,569,809.34 已上市流通股(万股) 1,099,770.99 总市值(亿元) 1,114.56 流通市值(亿元) 780.84 资产负债率(%) 70.02 每股净资产(元) 3.68 12个月内最高/最低价 10.29/6.60 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华能国际（600011）2023年中报点评：火电修复进程加快，Q3业绩增长仍有动力》 2023-07-26 《华能国际（600011）2023年一季报点评：火电修复预期兑现，改善空间仍存》 2023-04-27 《华能国际（600011）2022年报点评：改善动力仍存，多方面看点可期》 2023-03-24 -19%-4%11%26%22/1023/0123/0323/0623/0823/102022-10-25~2023-10-25华能国际沪深300华创证券研究所 华能国际（600483）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,176 24,109 23,648 24,189 营业总收入 246,725 256,615 255,538 259,245 应收票据 2,792 7,105 6,800 5,438 营业成本 239,221 225,032 218,865 217,989 应收账款 39,862 43,069 44,283 45,205 税金及附加 1,442 2,111 2,103 1,980 预付账款 6,611 3,784 4,223 4,652 销售费用 180 187 187 189 存货 12,702 13,610 13,266 13,954 管理费用 5,637 5,863 5,838 5,923 合同资产 69 59 65 71 研发费用 1,608 1,672 1,665 1,689 其他流动资产 7,510 10,501 10,572 10,657 财务费用 9,487 9,950 11,413 12,720 流动资产合计 86,722 102,237 102,857 104,166 信用减值损失 -48 -48 -48 -48 其他长期投资 9,447 9,801 9,762 9,895 资产减值损失 -2,732 -100 -100 -100 长期股权投资 23,898 23,898 23,898 23,898 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 289,262 316,105 345,786 378,582 投资收益 1,077 3,911 1,911 1,911 在建工程 40,877 43,773 47,874 51,247 其他收益 1,966 1,966 1,966 1,966 无形资产 14,699 13,736 12,897 12,168 营业利润 -10,411 17,705 19,372 22,660 其他非流动资产 37,701 37,676 37,649 37,658 营业外收入 952 952 952 952 非流动资产合计 415,884 444,989 477,866 513,448 营业外支出 244 244 244 244 资产合计 502,606 547,226 580,723 617,614 利润总额 -9,703 18,413 20,080 23,368 短期借款 83,573 90,573 91,573 92,573 所得税 382 -725 -791 -920 应付票据 3,266 3,367 2,868 3,110 净利润 -10,085 19,138 20,871 24,288 应付账款 21,102 21,791 21,865 21,535 少数股东损益 -2,698 5,120 5,583 6,497 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 -7,387 14,018 15,288 17,791 合同负债 3,349 3,483 3,468 3,519 NOPLAT -224 29,480 32,734 37,509 其他应付款 28,446 28,446 28,446 28,446 EPS(摊薄)（元） -0.47 0.89 0.97 1.13 一年内到期的非流动负债 20,943 20,943 20,943 20,943 其他流动负债 10,654 11,770 11,871 12,420 主要财务比率 流动负债合计 171,333 180,373 181,034 182,546 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 151,678 167,391 178,663 188,820 成长能力 应付债券 39,062 39,062 39,062 39,062 营业收入增长率 20.6% 4.0% -0.4% 1.5% 其他非流动负债 13,989 13,989 13,989 13,989 EBIT增长率 96.2% 13,232.9% 11.0% 14.6% 非流动负债合计 204,729 220,442 231,714 241,871 归母净利润增长率 28.0% 289.8% 9.1% 16.4% 负债合计 376,062 400,815 412,748 424,417 获利能力 归属母公司所有者权益 108,535 122,554 137,842 155,633 毛利率 3.0% 12.3% 14.4% 15.9% 少数股东权益 18,009 23,857 30,133 37,564 净利率 -4.1% 7.5% 8.2% 9.4% 所有者权益合计 126,544 146,411 167,975 193,197 ROE -6.8% 11.4% 11.1% 11.4% 负债和股东权益 502,606 547,226 580,723 617,614 ROIC -0.3% 7.2% 7.4% 7.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.8% 73.2% 71.1% 68.7% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 244.4% 226.7% 204.9% 184.0% 经营活动现金流 32,520 45,659 58,711 67,040 流动比率 0.5 0.6 0.6 0.6 现金收益 22,750 54,494 59,806 66,891 速动比率 0.4 0.5 0.5 0.5 存货影响 4,123 -908 344 -688 营运能力 经营性应收影响 1,503 -4,593 -1,247 111 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 经营性应付影响 -108 790 -426 -88 应收账款周转天数 58 58 62 62 其他影响 4,252 -4,124 234 814 应付账款周转天数 33 34 36 36 投资活动现金流 -39,971 -54,136 -60,658 -65,575 存货周转天数 22 21 22 22 资本支出 -40,495 -54,182 -60,466 -65,322 每股指标(元) 股权投资 -994 0 0 0 每股收益 -0.47 0.89 0.97 1.13 其他长期资产变化 1,518 46 -192 -253 每股经营现金流 2.07 2.91 3.74 4.27 融资活动现金流 7,973 15,410 1,486 -924 每股净资产 6.91 7.81 8.78 9.91 借款增加 11,846 22,714 12,272 11,157 估值比率