国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力

投资逻辑： 矿山及重型装备为基，23年归母净利润迎拐点。公司主业为矿山 及重型装备，17-23年营收从46.2亿元提升至95.6亿元。23年受海外业务拉动，归母净利润大幅增长至3.8亿元，同比+163.5%。2021-2023年公司经营现金净流量分别为6.8/12.1/12.0亿元，远超当期净利润，显示优秀的经营能力。2019-2023年公司资产负债 人民币(元)成交金额(百万元) 率从63.9%下降到55.1%，资产负债结构持续优化有利于利润释放。 金属价格维持高位、中资矿商出海，矿山装备需求高景气。（1）23年铜、黄金价格指数达672.0、410.3，对比上一轮资本开支周 期，金属价格已经超过上一轮上行周期高点，但全球前30大矿山资本支出仅为1074.0亿美元，并未恢复前高（1450.2亿美元），我们认为主要金属价格高位运行有望继续催化资本开支维持高位。（2）2018-22年中国采矿业对外投资从46.3亿美元提升至 151.0亿美元，期间CAGR达34.4%，中国采矿业出海有望带动国产设备需求增长。 公司基本情况（人民币） 国产大型矿用磨机龙头，全球份额有望进一步提升。21-23年公司 研发投入强度为6.9%/7.2%/7.1%,远超国内冶金矿山装备企业。对标海外龙头：（1）技术：大型设备直径、功率等关键参数对标或超越海外龙头美卓；（2）地位：根据公司官方公众号信息，21年公司直径6米以上矿用磨机国内/全球市占率超81%/23%。近年来，公司与中资矿山企业抱团出海“一带一路”，海外收入/占比从20 年的7.1亿元/11.3%提升至23年的21.3亿元/22.3%。23年海外 毛利率破新高，海外毛利额达到7.6亿元，同比+215.3%、占公司毛利总额的比例提升至40.4%，但是相比外资龙头，公司收入规模仍有较大提升空间。随着“一带一路”地区矿产资源合作深入， 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 230425 230525 230625 230725 230825 230925 231025 231125 231225 240125 240225 240325 成交金额中信重工沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,827 9,557 11,090 12,742 14,665 营业收入增长率 16.91% 8.26% 16.05% 14.90% 15.09% 归母净利润(百万元) 146 384 606 877 1,181 归母净利润增长率 -35.78% 163.61% 57.96% 44.81% 34.57% 摊薄每股收益(元) 0.034 0.088 0.140 0.202 0.272 每股经营性现金流净额 0.28 0.28 0.20 0.24 0.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.91% 4.78% 7.10% 9.41% 11.33% P/E 104.07 43.67 31.66 21.86 16.24 P/B 1.98 2.09 2.25 2.06 1.84 公司全球份额有望进一步提升。 定向增发扩张面板盒体、耐磨件产能。2021年5月公司发布增发初次预案，根据公司公告，23年10月公司定向增发获准，拟增发 4亿股，募集不超过8.29亿元，扩张面板盒体、高端耐磨件产能 1.24、1.5万吨/年，产能瓶颈有望缓解。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司营收为110.9/127.4/146.7亿元、归母净利润为6.1/8.8/11.8亿元，对应PE为32/22/16倍。给予公司25年28倍PE，对应目标价5.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.国内重型机械头部供应商，归母净利润迎拐点5 1.1矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料5 1.2偿债能力持续提升，23年归母净利润迎拐点6 1.3定增扩产能，加码备件市场8 2.全球矿山需求、中资企业出海共振，矿山装备维持高景气9 2.1矿山品位下降、金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位10 2.2中资企业出海开矿带来中国矿山设备份额提升12 2.3矿用磨机技术壁垒高，市场份额较为集中16 3.大型矿用球磨机市占率国内领先，抱团出海“一带一路”迎高增长20 3.1研发费率居行业高位，塑造国之重器地位20 3.2矿用磨机性能对标海外龙头，公司直径6米以上矿用磨机国内/全球市占率超81%/23%22 3.3公司与“走出去”的中资矿山企业合作，抱团出海“一带一路”25 4.盈利预测与投资建议28 4.1盈利预测28 4.2投资建议29 5.风险提示31 图表目录 图表1：矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料5 图表2：公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位6 图表3：公司营收连续7年保持正增长6 图表4：23年归母净利润大幅提升至3.8亿元6 图表5：22、23年公司现金流显著改善7 图表6：公司资产负债率降至55.1%7 图表7：流动比率持续提升7 图表8：短期偿债能力持续改善7 图表9：矿山及重型装备收入占比持续提升7 图表10：23年矿山及重型装备毛利率大幅改善7 图表11：23年合同负债提升至20.3亿元8 图表12：2020-22年公司铸锻件产销比高于100%8 图表13：2020-22年公司耐磨备件产销比高于100%8 图表14：23年定向增发扩面板盒体及高端耐磨件产能9 图表15：海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高9 图表16：矿山装备售后市场规模大9 图表17：23年中国矿山机械行业收入提升至3151亿元9 图表18：23年中国矿山机械行业利润提升至210亿元9 图表19：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期10 图表20：黄金价格涨超上一轮周期高点11 图表21：铜价格涨超上一轮周期高点11 图表22：24年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至786.4亿美元11 图表23：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求12 图表24：近20年铜矿资本密集度提升超3倍12 图表25：铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升12 图表26：中国矿山机械出口额持续增长13 图表27：23年中国矿山机械进口额萎缩至2.8亿美元13 图表28：23年矿山机械行业月度出口保持正增长13 图表29：23年矿山机械行业月度进口持续萎缩13 图表30：2018-22年中国采矿业对外投资持续扩张13 图表31：22年中国采矿业对外投资存量达2101.3亿美元13 图表32：2016-23年国内矿商资本支出CAGR达22.6%，高于外资的9.1%14 图表33：近两年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区收入占比下滑14 图表34：“一带一路”矿业合作方针15 图表35：南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压15 图表36：“一带一路”地区部分国家铜矿资本支出维持高位15 图表37：“一带一路”友好地区是世界铜矿主产地16 图表38：能源转型对铜矿需求持续扩张16 图表39：国产矿山设备厂商提升空间大16 图表40：粉碎环节包括破碎及粉磨设备17 图表41：应用最广泛的碎磨工艺流程18 图表42：SAB碎磨流程示意图18 图表43：磨矿设备占选矿厂全部投资的60%以上18 图表44：2023年全球矿业磨机市场规模达15.3亿美元18 图表45：球磨机价值量占磨矿装备比例达62.5%19 图表46：矿用磨机关键零部件制造工艺要求较高19 图表47：2022年矿用磨机CR3市占率达58.9%20 图表48：研发投入强度高于可比公司21 图表49：公司拥有矿山及重型装备国家级实验室与技术中心21 图表50：公司营收规模高于太原重工21 图表51：公司收入增速表现较为稳健21 图表52：公司在重型装备领域多次打破海外垄断21 图表53：智利铜矿品味降低至0.59以下22 图表54：铜矿嵌布粒度较细22 图表55：同样处理能力下，大型磨机初始投资成本更低23 图表56：大型球磨机生产成本更优23 图表57：公司具备较好的大型碎磨装备选型能力24 图表58：公司大型自/半自磨机主要参数对标海外龙头24 图表59：公司大型球磨机主要参数对标海外龙头24 图表60：公司矿用磨机屡次突破国产最大规格24 图表61：21年公司6米以上磨机国内市占率达81%25 图表62：21年公司6米以上磨机全球市占率达23%25 图表63：公司矿山及重型装备板块规模相对海外巨头仍有较大提升空间25 图表64：公司“一带一路”沿线布局6个分公司26 图表65：公司矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出海“一带一路”26 图表66：紫金矿业持续在海外进行矿山资源配置26 图表67：2023年公司海外收入提升至21.3亿元28 图表68：2023年海外毛利率位于历史最高值28 图表69：23年海外业务毛利达7.6亿元28 图表70：23年海外毛利贡献占比大幅增长28 图表71：盈利预测29 图表72：可比公司估值比较30 1.国内重型机械头部供应商，归母净利润迎拐点 1.1矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料 矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料。公司是国内矿山及重型装备头部供应商，矿山及重型装备涉及大型矿用磨机、破碎机、高压辊磨机、立式搅拌磨、提升机、回转窑等标志性产品，拓展了航空航天、国防、核电、石化、海工、冶金等多领域的高品质精品钢等特种材料，以及海上风电装备和特种机器人、智慧煤矿、 智慧矿山等。 图表1：矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料 来源：公司官网，国金证券研究所 公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位。产业链扩张：2010并购全球矿业磨机龙头西班牙甘达拉公司；2012年收购澳洲SMCC公司，为矿用磨机选型提供新手段；2018年成立备件公司，布局售后市场业务；2020年成立中信重工装备制造 （漳州）公司，布局海上风电业务。内部发力：公司自1956年成立以来进行产品线、公司体制改革、IPO、定增等一系列措施，持续发力矿山及重型装备主业，突破国产设备最大型号天花板，并拓展了机器人及智能装备、新能源装备、特种材料等业务。 图表2：公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1.2偿债能力持续提升，23年归母净利润迎拐点 公司营收连续7年正增长，23年归母净利润大幅提升。公司深耕矿山及重型装备领域时间较长，技术储备较深，客户对接国内八大有色企业和世界三大矿业巨头，营收连续7年保持正增长；受海外业务拉动，23年归母净利润大幅提升至3.8亿元，同比+163.5%。 具体来看，22年系原材料价格上涨，导致当期归母净利润下行至1.5亿元；23年海外低毛利EPC项目占比降低，高毛利的海外设备订单增长，叠加钢价格下行共同推动公司归母净利润上行。 图表3：公司营收连续7年保持正增长图表4：23年归母净利润大幅提升至3.8亿元 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）yoy 88.3 95.6 75.5 63.2 46.2 52.052.4 2017201820192020202120222023 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润（亿元）yoy 3.8 2.3 2.0 1.1 1.2 1.5 0.3 2017201820192020202120222023 300% 250% 200% 150% 100% 50%