请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024年04月26日 宏观点评 是“滞胀”吗？——美国一季度GDP大降的表与里 事件：北京时间4月25日20:30，美国公布2024年一季度GDP数据。 核心结论：美国一季度GDP大幅放缓符合季节性规律，消费、投资等实际经济动能依然稳健，尚不属于明显的“滞”。受PCE通胀大幅反弹影响，美联储降息预期大幅降温，目前市场预期年内只降一次、最快在9月。往后看，二季度美国经济有望保持韧性，通胀依然是降息的核心影响因素，若通胀继续超预期不排除年内不降息。 1、美国一季度GDP大幅放缓，主因季节性因素，通胀环比大幅反弹。 >整体表现：美国一季度实际GDP环比折年率1.6%，低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022Q3以来最低，连续两个季度下滑；实际GDP同比3.0%，低于前值3.1%，是2022Q2以来第二高。一季度PCE通胀、核心PCE通胀环比折年率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2.0%，双双创下过去四个季度最高。 >分项表现：私人消费对美国Q1实际GDP的环比拉动率由Q4的2.2%降至1.7%，其中耐用品和非耐用品消费环比基本没有增长，服务消费环比延续抬升。私人投资对美国实际GDP的环比拉动率由Q4的0.2%升至0.6%，其中住宅、知识产权、设备投资环比增长且增速有所提升，建筑投资环比持平，存货环比延续下降但降幅收窄。政府支出的环比拉动率由0.8%降至0.2%，是2022Q3以来最低，主因新财年预算始终未通过、目前政府仅靠临时拨款法案维持运作，限制了政府支出扩张。净出口的拉动率由0.3%降至-0.9%，其中出口拉动率由0.6%降至0.1%，进口拉动率由-0.3%降至-1.0%。由此可见，美国一季度GDP之所以大幅放缓，主要是受贸易赤字扩大和政府支出减少的拖累。若剔除净出口和政府支出、仅计算私人消费和投资，则一季度实际GDP环比折年率为2.24%，仅略低于2023Q4的2.35%，且高于2000-2019年的均值2.0%，反映出核心经济动能依然稳健。 >季节性规律：历史数据显示，一季度美国GDP环比折年率往往是全年的低点，主要是由于私人消费和存货往往在一季度出现季节性回落，背后反映了节日、天气等因素。再考虑到本次美国消费和投资数据依然表现良好，我们认为当前美国经济“胀”是真，但尚未出现明显“滞”的迹象。 2、GDP数据公布后，美股跌、美债收益率和黄金上涨，降息预期大幅降温。 >大类资产表现：GDP公布后，美股先跌后涨，美元指数先涨后跌，美债收益率上行，黄金上涨。截至4/26收盘，标普500指数下跌0.5%，不过在收盘后由于多家公司一季报超预期，美股指数期货出现大幅拉升；10Y美债收益率上行6.1bp至4.71%；美元指数下跌0.2%至105.6；现货黄金上涨0.7%至2331.7美元/盎司。 >降息预期变化：GDP公布后，市场预期7月降息概率从50%左右降至35%左右，9月从100%降至70%左右，全年降息幅度预期从大概率50bp转变为大概率25bp。 3、继续提示：二季度美国经济有望保持韧性，不应对美联储降息太乐观。 >美国二季度经济展望：截至4月19日，纽约联储Nowcast模型对美国二季度实际GDP环比折年率的预估值为2.7%，这是建立在对一季度预估值2.2%的基础上，即该模型认为二季度美国GDP环比增速会出现反弹，这也符合历史季节性规律。与此同时，周度经济指数WEI在4月前三周的均值为1.73%，高于一季度的均值1.66%，且近期呈回升趋势，也指向二季度美国经济表现可能好于一季度。彭博最新调查显示，市场一致预期二季度美国GDP环比折年率为1.5%，同样是建立在一季度预期值2.2%的基础上，即市场机构认为二季度美国经济将会明显放缓，这意味着其中存在预期差，尤其是在一季度GDP基数较低的情况下。 >美联储降息展望：前期报告中我们多次提示，美国经济有韧性+二次通胀的背景下，不应对美联储降息过于乐观。鉴于美国通胀已连续4个月高于预期，美联储可能需要至少观察到3个月通胀数据符合预期或低于预期才有信心降息，这意味着首次降息最早也要到9月。一旦后续通胀数据继续高于预期，美联储可能要到11月或12月才会降息，甚至不排除年内不降息。 >短期重点关注：4/26美国3月PCE通胀，5/1美国4月ISM制造业PMI&ADP就业，5/2美联储议息会议，5/3美国4月非农就业&ISM服务业PMI。 风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？—美国3月CPI点评》2024-4-11 2、《本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国3月就业大超预期》2024-4-7 3、《人民币贬值：原因、展望、影响》2024-3-28 4、《降息担忧暂时缓解——美联储3月议息会议点评》2024-3-21 5、《警惕美国“二次通胀”风险——美国2月CPI点评》2024-3-13 2024年04月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国Q1 GDP同比和环比双双回落 图表2：美国Q1通胀环比折年率大幅反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国Q1 GDP受净出口和政府支出拖累 图表4：美国Q1商品消费回落、服务消费抬升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国Q1住宅投资大增、存货延续负增 图表6：美国经济核心动能依然稳健 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-30-20-100102030405060-10-505101520-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03%%美国实际GDP同比美国实际GDP环比折年率（右轴）-8-6-4-2024681015161718192021222324%PCE通胀环比折年率核心PCE通胀环比折年率美联储2%通胀目标-3-2-1012345623-0323-0623-0923-1224-03%各分项对实际GDP的环比拉动率政府支出净出口私人投资私人消费GDP环比折年率-0.50.00.51.01.52.0耐用品非耐用品服务消费%私人消费各分项对实际GDP环比拉动率2023-062023-092023-122024-03-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4建筑设备知识产权住宅存货变化%私人投资各分项对实际GDP环比拉动率2023-062023-092023-122024-03-10-8-6-4-2024681000020406081012141618202224%美国实际GDP环比拉动率:私人消费+私人投资美国实际GDP环比拉动率:私人消费+私人投资2000-2019均值2.0% 2024年04月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：2000-2019年美国GDP环比折年率及各分项拉动率的平均值 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP 1.7 2.6 2.2 2.0 私人消费 1.5 1.4 1.7 1.6 私人固定投资 0.2 0.7 0.6 0.2 存货变化 -0.3 0.1 0.0 0.1 政府支出 0.2 0.4 0.1 0.2 净出口 0.0 0.0 -0.3 -0.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：美国GDP公布前后，美股与美债走势 图表9：美国GDP公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表10：美国GDP公布后，市场降息预期大幅降温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 标普500指数期货，右GDP公布10Y美债收益率，左盘后多家公司一季报超预期GDP公布现货黄金，左美元指数，右0.0-0.2-0.5-1.0-1.2-1.70.0-0.1-0.3-0.7-1.0-1.4-2.0-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.024-524-624-724-924-1124-12次联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数（一次对应25bp，数字下降表示降息）GDP公布前GDP公布后 2024年04月26日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表11：纽约联储Nowcast模型对Q2 GDP预测为2.7% 图表12：高频指标显示二季度美国经济可能好于一季度 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：彭博调查的市场对美国GDP环比折年率的一致预期 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 0123456722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04%周度经济指数美国实际GDP同比 2024年04月26日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响