有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒玄科技 688608.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布23年年报和24年一季报。23年实现营收约21.8亿元，同比增长约47%，创历史新高；实现归母净利润1.24亿元，同比增长1%。随营收规模增长、去库存持续推进，经营活动现金流量净额达4.70亿元，实现由负转正。24年一季度，实现营收 6.53 亿元，同比增加 70%；实现归母净利润 0.28 亿元，同比扭亏。 ⚫ 耳机市场有所恢复，智能蓝牙芯片销量翻倍。传统TWS 耳机市场有所恢复。 据Canalys数据，2023 年全球 TWS 耳机出货量同比增长2%至 2.94 亿台；据 IDC数据，2023年国内TWS 耳机市场销量同比增长5%至0.61亿台。此外，OWS、骨传导耳机等细分市场有很好成长。公司23年普通蓝牙芯片销售量同比增长11%至8869万颗，智能蓝牙芯片销售量同比增长99%至7181万颗。 ⚫ 可穿戴领域市场份额快速提升，拓展新客户和手环市场。23年基于 12nm FinFET 工艺的BES2700系列快速上量，拓宽下游应用领域，市场份额提升很快，TWS 耳机和运动手表/手环外延伸至智能手表和智能眼镜。24Q1智能手表及手环类芯片持续快速上量，销售占比快速增加。 ⚫ Wi-Fi 6芯片量产，智能家居拓展全屋智能和智能家电新场景。公司 Wi-Fi 6 芯片实现了量产，增加了很多家电领域新客户。在智能音箱市场，结合Wi-Fi 技术与 TWS 技术研发了低延时多箱技术，可实现高品质音频传输和音源的极低延时同步。 ⚫ 持续投入研发，新一代6nm可穿戴芯片成功流片。23 年公司研发费用 5.5 亿元，较上年增长 25%。新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800成功流片，预计2024年实现量产； BES2800较前代芯片CPU算力提升1倍，NPU算力提升4倍，显著提升了音频、心率、血氧等算法的运行速度，并降低功耗。同时，先进工艺可让芯片在相同尺寸上可集成更大内存，以支持更大模型的 AI 语音算法和传感器检测。 ⚫ 我们预测公司24-26年每股收益分别为2.27/3.38/4.83元（原24-25年预测分别为 3.23/4.42元，主要调整了毛利率和费用率预测），根据可比公司24年61倍PE估值，对应目标价138.47元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 品牌TWS耳机销量不及预期、智能手表和智能手环销量不及预期、6 nm新产品不及预期。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,485 2,176 2,807 3,556 4,438 同比增长(%) -16% 47% 29% 27% 25% 营业利润(百万元) 124 127 276 413 596 同比增长(%) -70% 2% 118% 50% 44% 归属母公司净利润(百万元) 122 124 273 405 580 同比增长(%) -70% 1% 121% 49% 43% 每股收益（元） 1.02 1.03 2.27 3.38 4.83 毛利率(%) 39.4% 34.2% 35.6% 36.4% 37.1% 净利率(%) 8.2% 5.7% 9.7% 11.4% 13.1% 净资产收益率(%) 2.1% 2.1% 4.4% 6.1% 8.2% 市盈率 121.1 119.9 54.3 36.6 25.6 市净率 2.5 2.4 2.3 2.2 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月24日） 123.51元 目标价格 138.47元 52周最高价/最低价 158/98.38元 总股本/流通A股（万股） 12,003/12,003 A股市值（百万元） 14,825 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2024年04月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.55 12.04 1.6 -7.83 相对表现 4.78 12.7 -5.86 3.75 沪深300 -1.23 -0.66 7.46 -11.58 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩 yangyuxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524030001 薛宏伟 xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜 zhuqian@orientsec.com.cn 业绩短期承压，AIOT平台型公司见成效 2023-05-03 营收高增长，6 nm新品将量产 买入 （维持） 恒玄科技年报点评 —— 营收高增长，6 nm新品将量产 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 我们预测公司24-26年每股收益分别为2.27/3.38/4.83元（原24-25年预测分别为 3.23/4.42元），主要根据23年年报下调了普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片等业务毛利率预测，并根据公司研发战略上调了研发费用率预测。根据可比公司24年61倍PE估值，对应目标价138.47元，维持买入评级。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/4/24 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 博通集成 603068 18.84 -1.58 -0.77 -0.35 0.21 -11.90 -24.43 -54.50 91.41 乐鑫科技 688018 100.86 1.20 1.69 2.32 3.28 83.73 59.83 43.44 30.74 瑞芯微 603893 54.50 0.71 0.32 0.86 1.36 76.61 168.94 63.59 39.95 晶晨股份 688099 52.81 1.74 1.19 1.82 2.66 30.40 44.36 29.02 19.85 圣邦股份 300661 71.58 1.87 0.53 1.08 1.67 38.30 133.92 66.23 42.89 艾为电子 688798 57.89 -0.23 0.22 0.57 1.33 -251.59 263.26 101.88 43.56 纳芯微 688052 95.94 1.76 -1.66 0.31 1.93 54.57 -57.80 313.94 49.65 最大值 83.73 263.26 313.94 91.41 最小值 (251.59) (57.80) (54.50) 19.85 平均数 2.87 84.01 80.52 45.43 调整后平均 37.59 76.52 60.83 41.35 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 品牌TWS耳机销量不及预期、智能手表和智能手环销量不及预期、6 nm新产品不及预期。 恒玄科技年报点评 —— 营收高增长，6 nm新品将量产 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,845 2,545 3,087 3,556 3,995 营业收入 1,485 2,176 2,807 3,556 4,438 应收票据、账款及款项融资 268 402 505 640 799 营业成本 900 1,432 1,809 2,260 2,793 预付账款 1 1 1 2 2 销售费用 14 17 20 25 30 存货 946 658 723 904 838 管理费用 108 106 125 150 180 其他 2,894 2,347 2,350 2,353 2,357 研发费用 440 550 637 750 877 流动资产合计 5,954 5,953 6,667 7,455 7,991 财务费用 (51) (45) (46) (30) (28) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 59 80 61 61 61 固定资产 57 78 155 202 208 公允价值变动收益 (5) (2) 0 0 0 在建工程 11 46 73 87 93 投资净收益 91 74 60 60 60 无形资产 133 142 106 71 35 其他 23 19 16 13 10 其他 259 332 21 15 15 营业利润 124 127 276 413 596 非流动资产合计 459 598 355 374 352 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 6,413 6,551 7,022 7,830 8,343 营业外支出 0 3 0 0 0 短期借款 110 0 82 436 324 利润总额 124 124 276 413 597 应付票据及应付账款 185 287 363 453 560 所得税 2 1 3 8 17 其他 137 157 157 158 159 净利润 122 124 273 405 580 流动负债合计 432 444 602 1,047 1,043 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 122 124 273 405 580 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.02 1.03 2.27 3.38 4.83 其他 18 11 5 5 5 非流动负债合计 18 11 5 5 5 主要财务比率 负债合计 451 454 607 1,051 1,047 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 120 120 120 120 120 营业收入 -16% 47% 29% 27% 25% 资本公积 5,146 5,156 5,222 5,222 5,222 营业利润 -70% 2% 118% 50% 44% 留存收益 696 819 1,073 1,436 1,953 归属于母公司净利润 -70% 1% 121% 49% 43% 其他 1 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,963 6,097 6,415 6,778 7,296 毛利率 39.4% 34.2% 35.6% 36.4% 37.1% 负债和股东权益总计 6,413 6,551 7,022 7,830 8,343 净利率 8.2% 5.7% 9.7% 11.4% 13.1% ROE 2.1% 2.1% 4.4% 6.1% 8.2% 现金流量表 ROIC 1.2% 1.3% 3.6% 5.5% 7.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 122 124