请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月25日买入燕京啤酒（000729.SZ）高基数压制收入增速，费效提升助力利润释放核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价9.62元总市值/流通市值27114/24142百万元52周最高价/最低价13.75/7.59元近3个月日均成交额220.48百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《燕京啤酒（000729.SZ）-2023年U8销量增速超36%，改革势能强劲》——2024-04-17《燕京啤酒（000729.SZ）-核心单品U8延续高增速，改革红利逐步释放》——2024-01-03《燕京啤酒（000729.SZ）-2023年三季报点评：燕京U8延续高增速，费用节省增强盈利能力》——2023-10-27《燕京啤酒（000729.SZ）-四季度减亏逻辑不断兑现，2023年进入利润释放周期》——2023-02-06收入增速有所放缓，利润展现较高弹性。燕京啤酒公布2024年第一季度报告，1Q24实现营业总收入35.87亿元，同比+1.72%；实现归母净利润1.03亿元，同比+58.90%。收入增速对比2023年有所放缓，但利润继续展现较高弹性。行业需求平淡叠加高基数影响，第一季度收入小幅增速。第一季度公司收入同比+1.72%，预计主要受到3月行业需求下滑、去年第一季度销量基数较高的影响。今年春节前及春节期间，啤酒行业需求尚好，但3月行业需求弱化，单月啤酒行业产量同比-6.5%，主因当前社会消费意愿偏弱，啤酒消费场景有所缺失。另一方面，去年同期受益于疫情政策优化后，前期被抑制的消费需求在春节前后集中释放，2023年第一季度公司销量同比+12.8%，给本期销量造成高基数。第一季度公司合同负债环比增长0.9亿元，收入与合同负债环比增量合计同比+4.1%，或因部分经销商客户打款将延后确认为收入。毛利率小幅提升，费用端优化明显。2024年第一季度，公司毛利率同比+0.4pct，预计系产品结构升级及大麦成本下行的共同影响。核心单品U8市场反馈较好，预计保持较快销量增长速度，继续拉动公司产品结构升级及吨价提升。由于2023年国际大麦价格回落且我国取消澳麦双反政策，我国啤酒企业年初进行大麦采购时的采购价同比回落较多，有助于毛利率改善。费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，主要系公司全面改革促进费效提升所致。盈利预测与投资建议：第一季度高基数压力已过，后续销量及收入增长有望加快。当前公司核心单品U8保持高增长势能，将对产品结构升级起到重要支撑作用。此外，燕京啤酒进入改革深化期，公司将继续在优化机制、降本增效方面努力，预计后续成本及费用端仍有较大优化空间，公司有望继续展现较高业绩弹性。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入152.5/163.2/174.8亿元，同比+7.3%/+7.0%/+7.1%；实现归母净利润9.0/11.5/13.5亿元，同比+40.2%/+27.4%/+17.7%；EPS分别为0.32/0.41/0.48元。当前股价对应2024-2025年PE分别为30/24倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)13,20214,21315,25116,31717,479(+/-%)10.4%7.7%7.3%7.0%7.1%归母净利润(百万元)35264590411511354(+/-%)54.5%83.0%40.2%27.4%17.7%每股收益（元）0.120.230.320.410.48EBITMargin3.8%4.8%7.3%9.5%10.7%净资产收益率（ROE）2.6%4.7%6.8%9.1%11.3%市盈率（PE）77.042.130.023.620.0EV/EBITDA27.424.317.313.812.0市净率（PB）2.021.962.042.142.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增速有所放缓，利润展现较高弹性。燕京啤酒公布2024年第一季度报告，1Q24实现营业总收入35.87亿元，同比+1.72%；实现归母净利润1.03亿元，同比+58.90%。收入增速对比2023年有所放缓，但利润继续展现较高弹性。行业需求平淡叠加高基数影响，第一季度收入小幅增速。第一季度公司收入同比+1.72%，预计主要受到3月行业需求下滑、去年第一季度销量基数较高的影响。今年春节前及春节期间，啤酒行业需求尚好，但3月行业需求弱化，单月啤酒行业产量同比-6.5%，主因当前社会消费意愿偏弱，啤酒消费场景有所缺失。另一方面，去年同期受益于疫情政策优化后，前期被抑制的消费需求在春节前后集中释放，2023年第一季度公司销量同比+12.8%，给本期销量造成高基数。第一季度公司合同负债环比增长0.9亿元，收入与合同负债环比增量合计同比+4.1%，或因部分经销商客户打款将延后确认为收入。毛利率小幅提升，费用端优化明显。2024年第一季度，公司毛利率同比+0.4pct，预计系产品结构升级及大麦成本下行的共同影响。核心单品U8市场反馈较好，预计保持较快销量增长速度，继续拉动公司产品结构升级及吨价提升。由于2023年国际大麦价格回落且我国取消澳麦双反政策，我国啤酒企业年初进行大麦采购时的采购价同比回落较多，有助于毛利率改善。费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，主要系公司全面改革促进费效提升所致。盈利预测与投资建议：第一季度高基数压力已过，后续销量及收入增长有望加快。当前公司核心单品U8保持高增长势能，将对产品结构升级起到重要支撑作用。此外，燕京啤酒进入改革深化期，公司将继续在优化机制、降本增效方面努力，预计后续成本及费用端仍有较大优化空间，公司有望继续展现较高业绩弹性。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入152.5/163.2/174.8亿元，同比+7.3%/+7.0%/+7.1%；实现归母净利润9.0/11.5/13.5亿元，同比+40.2%/+27.4%/+17.7%；EPS分别为0.32/0.41/0.48元。当前股价对应2024-2025年PE分别为30/24倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。表1：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价（元）EPS（元）PE总市值（亿元）投资评级2024E2025E2024E2025E000729.SZ燕京啤酒42.19.620.320.4130.023.6271买入0291.HK华润啤酒20.533.161.882.1817.615.21,055买入600600.SH青岛啤酒25.278.823.734.3621.118.11,075买入600132.SH重庆啤酒23.464.553.023.2821.419.7312买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：燕京啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：燕京啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理图3：燕京啤酒分季度毛利率变化图4：燕京啤酒分季度净利率变化资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物61107212627757425627营业收入1320214213152511631717479应收款项372243334358383营业成本825988659079951510099存货净额41413864422944314704营业税金及附加11531221131014021501其他流动资产183236198212227销售费用16341575172317621835流动资产合计1080611555110381074310941管理费用14131620177218351893固定资产81087766794678687446研发费用236246259261280无形资产及其他8941002969936905财务费用(153)(168)(179)(170)(172)投资性房地产313332357365374投资收益2320202020长期股权投资573576601629659资产减值及公允价值变动(103)(56)(40)(40)(40)资产总计2069521231209102054120325其他收入(126)(40)(78)(101)(121)短期借款及交易性金融负债321541141(259)(659)营业利润6921025144718522182应付款项16581239171617991909营业外净收支314151010其他流动负债42534482454347384997利润总额6951039146218622192流动负债合计62326263640162786248所得税费用146184257328386长期借款及应付债券00000少数股东损益197210301384451其他长期负债197191000归属于母公司净利润35264590411511354非流动负债合计197191000现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计64296454640162786248净利润35264590411511354少数股东权益840932123316172068资产减值准备26(32)(14)(1)(2)股东权益1342613845132761264612009折旧摊销719698827872915负债和股东权益总计2069521231209102054120325公允价值变动损失10356404040财务费用(153)(168)(179)(170)(172)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动362106(85)3755每股收益0.120.230.320.410.48其它156(64)165234303每股红利0.100.140.210.260.31经营活动现金流17181408183623322665每股净资产4.764.914.714.494.26资本开支(509)(533)(1000)(800)(500)ROIC3.94%5.12%10%19%23%其它投资现金流(1492)(383)(893)(896)(898)ROE2.62%4.66%7%9%11%投资活动现金流(2001)(916)(1893)(1696)(1398)毛利率37%38%40%42%42%权益性融资020000EBITMargin4%5%7%9%11%长期贷款增加00000EBITDAMargin9%10%13%15%16%支付股利、利息(275)(4