高基数压制销量增速，成本下行红利释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月05日买入青岛啤酒（600600.SH）高基数压制销量增速，成本下行红利释放核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933131021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价81.96元总市值/流通市值111810/111810百万元52周最高价/最低价117.63/67.56元近3个月日均成交额450.20百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒（600600.SH）-结构升级韧性凸显，基础分红比例提升》——2024-03-27《青岛啤酒（600600.SH）-2023年三季报点评：三季度结构优化提速，盈利能力继续强化》——2023-10-30《青岛啤酒（600600.SH）-经营韧性凸显，高端化稳步推进》——2023-03-24公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入101.50亿元，同比-5.19%；实现归母净利润15.97亿元，同比+10.06%；实现扣非归母净利润15.13亿元，同比+12.11%。收入增长承压，盈利能力改善较多。去年同期高基数压制销量增速，产品结构升级延续。第一季度，公司营业收入同比-5.2%，拆分量价来看，销量同比-7.5%，主要受到去年同期高基数、春节后啤酒消费转淡的影响。虽总销量承压，但销量结构仍有提升，青岛主品牌销量占比提升至60.5%（同比+1.2pct），其中中高端以上产品销量占比提升至44.0%（同比+2.3pct）；而崂山等其他品牌销量占比下滑至39.5%。受益于产品结构提升，公司千升酒收入同比+2.5%。成本下行红利释放，盈利能力提升。第一季度，公司千升酒成本同比-1.0%，主要系大麦、包材成本下行。2023年国际大麦价格回落，叠加国内取消澳麦双反关税，2024年初公司对全年用大麦进行采购时已享受到价格下行红利。纸箱、铝材、玻璃等主要包材价格于2023年回落较多，包材下行红利亦在本期报表中体现。受益于成本下行及产品结构优化，公司毛利率同比+2.1pct。费用率方面，第一季度，公司销售费用率同比-1.0pct，预计主要系淡季公司适度节省销售费用，为后续销售旺季及大型体育赛事期间销售费用的使用留出空间。管理费用率/研发费用率同比+0.4/+0.1pct，整体费用率较为平稳。第一季度公司归母净利率为15.7%，同比+2.2pct。核心产品组合发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。公司聚力打造中高档核心产品组合，其中大单品青岛经典消费者认可度显著提升，产品展现出强自然动销能力；青岛白啤渠道拓展较快推进，产品成长性较强；青岛纯生作为老牌高端产品，消费者对其品牌的信任基础较好，随着10-12元档纯生啤酒的消费场景拓展，青岛纯生有望恢复增长。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期看，2024年原材料成本进一步下降有利于放大利润增幅。盈利预测与投资建议：第一季度为啤酒销售淡季，销量占全年的比重较低，随着基数压力逐渐缓解，后续公司收入、利润增速有望回升。维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入357.0/376.0/395.9亿元，实现归母净利润50.9/59.5/67.0亿元。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/18倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)32,17233,93735,70337,60239,595(+/-%)6.6%5.5%5.2%5.3%5.3%归母净利润(百万元)37114268509459526696(+/-%)17.6%15.0%19.3%16.9%12.5%每股收益（元）2.723.133.734.364.91EBITMargin11.6%13.0%15.4%17.5%19.0%净资产收益率（ROE）14.6%15.5%15.8%16.9%17.4%市盈率（PE）29.225.421.218.216.2EV/EBITDA27.823.519.216.414.6市净率（PB）4.243.943.363.082.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入101.50亿元，同比-5.19%；实现归母净利润15.97亿元，同比+10.06%；实现扣非归母净利润15.13亿元，同比+12.11%。收入增长承压，盈利能力改善较多。去年同期高基数压制销量增速，产品结构升级延续。第一季度，公司营业收入同比-5.2%，拆分量价来看，销量同比-7.5%，主要受到去年同期高基数、春节后啤酒消费转淡的影响。虽总销量承压，但销量结构仍有提升，青岛主品牌销量同比-5.6%，占比提升至60.5%（同比+1.2pct），其中中高端以上产品销量同比-2.4%，销量占比提升至44.0%（同比+2.3pct）；而崂山等其他品牌销量同比-7.5%，销量占比下滑至39.5%。核心产品中，预计大单品青岛经典销量在高基数上同比轻微下滑，青岛纯生受到餐饮行业景气度波动的影响销量同比下滑，预计白啤实现正增长。受益于产品结构提升，公司千升酒收入同比+2.5%至4647.44元/千升。成本下行红利释放，盈利能力提升。第一季度，公司千升酒成本同比-1.0%，主要系大麦、包材成本下行。2023年国际大麦价格回落，叠加国内取消澳麦双反关税，2024年初公司对全年用大麦进行采购时已享受到价格下行红利。纸箱、铝材、玻璃等主要包材价格于2023年回落较多，包材下行红利亦在本期报表中体现。受益于成本下行及产品结构优化，公司毛利率同比+2.1pct。费用率方面，第一季度，公司销售费用率同比-1.0pct，预计主要系淡季公司适度节省销售费用，为后续销售旺季及大型体育赛事期间销售费用的使用留出空间。管理费用率/研发费用率同比+0.4/+0.1pct，整体费用率较为平稳。第一季度公司归母净利率为15.7%，同比+2.2pct。核心产品组合继续发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。公司聚力打造中高档核心产品组合，其中大单品青岛经典消费者认可度显著提升，产品展现出强自然动销能力；青岛白啤渠道拓展较快推进，产品成长性较强；青岛纯生作为老牌高端产品，消费者对其品牌的信任基础较好，随着10-12元档纯生啤酒的消费场景拓展，青岛纯生有望恢复增长。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期看，2024年原材料成本进一步下降有利于放大利润增幅。盈利预测与投资建议：第一季度为啤酒销售淡季，销量占全年的比重较低，随着基数压力逐渐缓解，后续公司收入、利润增速有望回升。维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入357.0/376.0/395.9亿元，同比+5.2%/+5.3%/+5.3%；实现归母净利润50.9/59.5/67.0亿元，同比+19.3%/+16.9%/+12.5%；EPS分别为3.73/4.36/4.91元。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/18倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：青岛啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：青岛啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理图3：青岛啤酒分季度毛利率变化图4：青岛啤酒分季度净利率变化资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价（元）EPS（元）PE总市值（亿元）投资评级2024E2025E2024E2025E600600.SH青岛啤酒25.479.313.734.3621.218.21,082买入0291.HK华润啤酒20.433.071.882.1817.615.11,053买入600132.SH重庆啤酒24.668.053.023.2822.520.8329买入000729.SZ燕京啤酒40.59.800.320.4130.624.0276买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1785519282233032645630253营业收入3217233937357033760239595应收款项124100137144152营业成本2031820817210182154022286存货净额41523540374337773786营业税金及附加23912387251126442785其他流动资产71874737487750235171销售费用42004708496350955246流动资产合计3200229612343783771841679管理费用14731519161816411661固定资产1146611644120451225512273研发费用63101869095无形资产及其他25582493241023302252财务费用(421)(457)(466)(543)(620)投资性房地产39185142530354725643投资收益2016161616长期股权投资368365367369371资产减值及公允价值变动(15)(97)(40)(40)(40)资产总计5031249256545025814362218其他收入785856834827819短期借款及交易性金融负债27550150150150营业利润50015737686980279031应付款项36623146317732563369营业外净收支510555其他流动负债1573513722139611430614773利润总额50065746687480329036流动负债合计1967216918172881771218292所得税费用12011398168419682214长期借款及应付债券00000少数股东损益948096112126其他长期负债43684083415442574396归属于母公司净利润37114268509459526696非流动负债合计43684083415442574396现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计2403921001214422196822687净利润37114268509459526696少数股东权益77780590110131139资产减值准备(163)57(17)10股东权益2549527449321593516238392折旧摊销10361086124513301420负债和股东权益总计5031249256545025814362218公允价值变动损失1597404040财务费用(421)(457)(466)(543)(620)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动1162(895)(42)