人民币升值影响下收入增速略有放缓，东南亚产能提效助力盈利能力提升

申洲国际（02313） 证券研究报告·公司研究· 纺织制造 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 人民币升值影响下收入增速略有放缓，东南亚产能提效助力盈利能力提升 增持（维持） 盈利预测预估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 18,103.9 20,794.0 23,768.4 27,119.0 同比（%） 19.8% 14.9% 14.3% 14.1% 归母净利润（百万元） 3,762.7 4,610.2 5,471.8 6,432.8 同比（%） 27.6% 22.6% 18.7% 17.6% 每股收益（元/股） 2.53 3.07 3.64 4.28 P/E（倍） 33.3 27.2 22.9 19.5 投资要点  事件：公司公布中报，18H1收入同增10.8%至91.6亿元，归母净利同增21.2%至21.8亿元。  收入端：订单增长健康、表观收入增速放缓与人民币兑美元相对去年同期升值有关。公司18H1收入增长10.8%至91.6亿元，增速相对往期略有下行，主要与人民币兑美元相对17H1整体升值有关。 从主要客户来看：Nike仍是增长最为强劲的客户，Adidas超越Uniqlo成为第二大客户。第一大客户Nike贡献30%收入，18H1订单增长13.5%至27.2亿元，表现依然强劲；Adidas超越Uniqlo成为第二大客户，订单规模同增8.8%至17.7亿元；本期前四大客户占比同比下降1.8pp至77.4%，来自前四大客户以外的订单同比增长20.5%至20.7亿元。 从销售区域来看：美国及中国大陆表现最佳。Nike等运动品牌的订单增长带动美国及中国大陆市场销售，18H1美国/中国大陆市场收入分别增长25.3%./32.4%至12.8/26.2亿元。 分品类来看：运动、内衣品类增长强劲。运动类服装仍是公司最主要产品品类，收入占比达到68%，包括Nike、Adidas、Puma在内的国际运动品牌在美国及中国大陆市场服装需求的提升带动该品类收入增长12.6%至62.2亿元；本期内衣类产品增长15.1%至7.1亿元，是增速最快品类，增长主要来自中国大陆及日本内衣采购需求提升。  财务表现：毛利率提升叠加越南盈利占比提升带来综合所得税下降，利润增速跑赢收入。公司18H1收入同增10.8%至91.6亿元，受益毛利率同增0.6pp至32.3%，毛利润同增13.0%至29.6亿元。销售、管理费用率整体保持稳定，其他收入净额由于汇兑收益同比增加（17H1为亏损3789万元，18H1为收益2132亿元）提升，以及财务费用的降低（主要由于本期不再支付可转债利息），带来税前利润同增16.7%至24.3亿元，又由于越南盈利占比提升带动综合所得税率下降2.9pp至11.3%，公司净利润同增20.6%至21.5亿元，净利率同增1.9pp至23.5%。  盈利预测及投资建议：考虑越南及柬埔寨持续招工+效率提升，以及18H2更加有利的汇率环境（人民币兑美元贬值明显），我们预计18/19/20年公司收入同增15%/14%/14%至208/238/271亿元，归母净利同增23%/19%/18%至46/55/64亿元，对应PE27/23/20X，考虑到作为针织服装制造全球龙头，优秀的研发及管理实力、均衡的客户结构带来公司稳定的业绩增长，维持“增持”评级。  风险提示：大客户订单增长不及预期、汇率意外波动、原材料价格意外波动 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 95.45 一年最低/最高价 57.65/102.00 市净率(倍) 6.38 港股流通市值(百万港元) 143482.58 基础数据 每股净资产(元) 13.05 资产负债率(%) 17.72 总股本(百万股) 1503.22 流通股本(百万股) 1503.22 [Table_Report] 相关研究 1、《申洲国际17年报：产销两旺，越南成衣工厂盈利后税收优势下利润放量加速》2018-03-27 2、《申洲国际：中国纺服行业市值第一股，业绩继续超预期！》2017-08-21 3、《申洲国际：超强研发+海外一体化初现规模，针织龙头优势不断巩固》2017-06-04 [Table_Author] 2018年08月27日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%71%2017-082017-122018-04申洲国际 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  事件： 公司公布中报，18H1收入同增10.8%至91.6亿元，归母净利同增21.2%至21.8亿元。  收入端：订单增长健康、表观收入增速放缓与人民币兑美元相对去年同期升值有关。公司18H1收入增长10.8%至91.6亿元，增速相对往期略有下行，主要与人民币兑美元相对17H1整体升值有关。 从主要客户来看：Nike仍是增长最为强劲的客户，Adidas超越Uniqlo成为第二大客户。第一大客户Nike贡献30%收入，18H1订单增长13.5%至27.2亿元，表现依然强劲；Adidas超越Uniqlo成为第二大客户，订单规模同增8.8%至17.7亿元；Uniqlo、PUMA收入增速较去年放缓，同增3.7%/1.9%至17.4/8.6亿元。本期前四大客户占比同比下降1.8pp至77.4%，来自前四大客户以外的订单同比增长20.5%至20.7亿元。 表1：收入按主要客户区分（单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 Nike 26.11 33.9 38.69 52.56 23.93 27.15 YOY 41.74% 29.84% 14.13% 35.85% 30.84% 13.46% /总收入 23.45% 26.82% 25.62% 29.73% 28.96% 29.64% Adidas 23.67 27.38 34.22 36.09 16.29 17.73 YOY 12.23% 15.66% 24.97% 5.48% 10.14% 8.84% /总收入 21.27% 21.66% 22.66% 20.41% 19.71% 19.36% Uniqlo 23.32 31.37 33.68 36.97 16.78 17.40 YOY -1.54% 34.52% 7.36% 9.77% 5.01% 3.69% /总收入 20.95% 24.82% 22.31% 20.91% 20.31% 19.00% Puma 12.04 10.92 13.19 未披露 8.44 8.60 YOY 3.44% -9.31% 20.78% 45.27% 1.92% /总收入 10.82% 8.64% 8.74% 10.21% 9.39% 前四大客户合计 85.14 103.57 119.78 125.63 65.44 70.88 /总收入 76.49% 81.94% 79.33% 71.05% 79.19% 77.38% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所，其中2017年是前三大客户合计 从销售区域来看：美国及中国大陆表现最佳。Nike等运动品牌的订单增长带动美国及中国大陆市场销售，18H1美国/中国大陆市场收入分别增长25.3%./32.4%至12.8/26.2亿元，但欧洲/日本市场收入分别下降4.1%/4.6%至18.5/14.3亿元，分别由于当地运动服/休闲服订单减少。 表2：收入按销售目的地区分（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 美国 1,300.04 1,588.69 1,548.39 2,337.90 1,025.15 1,284.56 同比 44.45% 22.20% -2.54% 50.99% 44.91% 25.31% 占比 11.68% 12.57% 10.25% 13.22% 12.41% 14.02% 欧洲 1,929.61 2,319.86 3,355.52 4,031.08 1,930.97 1,851.67 同比 10.64% 20.22% 44.64% 20.13% 27.12% -4.11% 占比 17.33% 18.35% 22.22% 22.80% 23.37% 20.21% 日本 3,081.14 2,859.69 3,003.74 3,129.04 1,496.80 1,428.65 同比 -9.18% -7.19% 5.04% 4.17% 0.82% -4.55% 占比 27.68% 22.63% 19.89% 17.70% 18.11% 15.60% 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 国外其他 2,333.31 2,875.55 3,501.56 3,742.64 1,833.66 1,977.40 同比 11.05% 23.24% 21.77% 6.88% 15.35% 7.84% 占比 20.96% 22.75% 23.19% 21.17% 22.19% 21.59% 国内 2,487.43 2,995.54 3,689.88 4,844.59 1,977.01 2,617.62 同比 30.27% 20.43% 23.18% 31.29% 19.74% 32.40% 占比 22.35% 23.70% 24.44% 27.40% 23.92% 28.58% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分品类来看：运动、内衣品类增长强劲。运动类服装仍是公司最主要产品品类，收入占比达到68%，包括Nike、Adidas、Puma在内的国际运动品牌在美国及中国大陆市场服装需求的提升带动该品类收入增长12.6%至62.2亿元；本期内衣类产品增长15.1%至7.1亿元，是增速最快品类，增长主要来自中国大陆及日本内衣采购需求提升。 表3：收入按品类分（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 运动类 6,830.43 8,028.05 9,815.54 12,048.90 5,518.79 6,215.59 同比 22.83% 17.53% 22.27% 22.75% 22.94% 12.63% 占比 61.36% 63.52% 65.01% 68.14% 66.78% 67.86% 休闲类 2,724.39 3,476.50 3,886.02 4,600.53 2,061.08 2,164.36 同比 -5.14% 27.61% 11.78% 18.39% 17.74% 5.01% 占比 24.47% 27.51% 25.74% 26.02% 24.94% 23.63% 内衣类 1,452.27 1,022.23 1,293.11 1,302.58 620.51 714.41 同比 5.32% -29.61% 26.50% 0.73% -5.27% 15.13% 占比 13.05% 8.09% 8.56% 7.37% 7