请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月25日增持绿竹生物-B（02480.HK）核心管线LZ901三期临床有序推进核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价24.50港元总市值/流通市值4960/4960百万港元52周最高价/最低价42.00/16.14港元近3个月日均成交额0.08百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《绿竹生物-B（02480.HK）-核心管线LZ901即将启动III期临床研究》——2023-09-17加大研发投入，在研管线有序推进。2023年公司经调整亏损2.23亿元，上年同期为亏损1.52亿元。其中，2023全年研发开支为1.73亿元（同比+88.9%），主要由于在中国开展LZ901的Ph3临床试验；行政开支为0.86亿元（同比+1.4%），主要由于员工成本、折旧及其他开支增加，部分被股权激励的摊销减少所抵消。LZ901（重组带状疱疹疫苗）：于2023年9月在中国启动LZ901的多中心、随机、双盲、安慰剂对照Ph3临床研究，并于2024年1月在江苏、山东、湖北及山西四省完成共计2.6万名40岁及以上健康受试者入组，预计于2024Q4提交BLA申请，并于2025Q4实现产品商业化。K3（阿达木单抗生物类似药）：计划于2024H2在中国启动K3的Ph3临床试验，预计2025年完成Ph3临床研究，2026年实现产品商业化。K193（CD19xCD3双特异性抗体）：于2019年12月启动国内Ph1临床，预计2024H2完成Ph1临床试验。其他临床前阶段的在研管线：截至2023年12月31日，公司共有4个临床前阶段的在研产品，分别为重组水痘疫苗、重组RSV疫苗（暂停重组狂犬病疫苗，并将资源重新分配至RSV疫苗研发）、用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体。投资建议：公司核心品种重组带状疱疹疫苗LZ901采用创新抗原设计，诱导高水平体液及细胞免疫应答的同时，兼具较好的安全性；LZ901已于2024年1月完成国内2.6万人Ph3临床试验受试者入组，预计于2024Q4提交BLA申请，并于2025Q4实现产品商业化。国内市场目前仅2款带状疱疹疫苗产品上市，竞争格局良好，其中国产上市品种采用上一代减毒活疫苗技术，公司LZ901在国产重组带状疱疹管线中进度领先。根据公司年报及在研管线进展更新，我们对公司2024~2025年净利润预测进行调整，预计分别为-3.00/-3.56亿元（前值为-3.47/-4.24亿元），新增2026年净利润预测为-3.41亿元。维持“增持”评级。风险提示：在研管线失败、关键技术人才流失、市场竞争加剧等风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2.11.81.927.2244.6(+/-%)-58.6%-12.4%5.0%1336.0%800.4%净利润(百万元)-725-249-300-356-341(+/-%)----------每股收益（元）-3.58-1.23-1.48-1.76-1.69EBITMargin-8502.1%-14311.8%-18158.9%-1470.3%-154.4%净资产收益率（ROE）-77.4%-24.4%-41.6%-97.6%-1464.5%市盈率（PE）-6.3-18.3-15.2-12.8-13.4EV/EBITDA-27.6-18.6-17.2-14.6-16.6市净率（PB）4.874.476.3312.52195.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2加大研发投入，在研管线有序推进。2023年公司经调整亏损2.23亿元，上年同期为亏损1.52亿元。2023全年研发开支为1.73亿元（同比+88.9%），主要由于在中国开展LZ901的Ph3临床试验；行政开支为0.86亿元（同比+1.4%），主要由于员工成本、折旧及其他开支增加，部分被股权激励的摊销减少所抵消。图1：绿竹生物临床管线进度（截至2023年12月31日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理LZ901：重组带状疱疹候选疫苗，是公司核心管线之一，有望成为全球首款具有四聚体分子结构的带状疱疹疫苗，用于预防50岁及以上成人由水痘－带状疱疹病毒（VZV）引起的带状疱疹。公司于2023年9月在中国启动LZ901的多中心、随机、双盲、安慰剂对照Ph3临床研究，并于2024年1月在江苏、山东、湖北及山西四省完成共计2.6万名40岁及以上健康受试者入组，预计于2024Q4提交BLA申请，并于2025Q4实现产品商业化。此外，公司于2023年2月及2023年7月在美国启动LZ901的Ph1临床试验及完成受试者入组，预计2024Q2在美国完成Ph1临床研究。K3：重组人抗肿瘤坏死因子（TNF）-α单克隆抗体注射剂在研产品，也是公司核心管线之一，是Humira（阿达木单抗）的生物类似药，主要用于治疗各种自身免疫性疾病，如类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和斑块状银屑病。公司计划于2024H2在中国启动K3的Ph3临床试验，预计2025年完成Ph3临床研究，2026年实现产品商业化。K193：用于治疗B细胞白血病和淋巴瘤的双特异性抗体注射液（CD19xCD3）在研产品，是全球首款具有不对称结构的CD19/CD3双特异性抗体。K193于2019年12月启动国内Ph1临床，预计2024H2完成Ph1临床试验。其他临床前阶段的在研管线：截至2023年12月31日，公司共有4个临床前阶段的在研产品，分别为重组水痘疫苗、重组RSV疫苗（暂停重组狂犬病疫苗，并将资源重新分配至RSV疫苗研发）、用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司远期营收预测2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E风险调整系数重组带状疱疹疫苗/LZ90150岁以上老年人（百万人）527538548555562568574579584588国内市场渗透率0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%国内市场销售量（万人份）15832349366684310231148127414011528绿竹生物市占率1%5%10%15%20%25%30%35%40%绿竹生物销售量（万人份）32567126205287382490611价格（元/人份）1400133012641200114010831029978929销售额（亿元）0.53.38.415.223.331.139.347.956.860%风险调整后销售额（亿元）0.32.05.19.114.018.623.628.834.1K3国内阿达木单抗市场空间（亿元）536880889396100104绿竹生物市占率1%2%3%4%5%5%5%5%销售额（亿元）0.51.42.43.54.74.85.05.290%风险调整后销售额（亿元）0.51.22.23.24.24.34.54.7K193复发/难治B细胞NHL/ALL患者数（万人）4.64.74.84.95.05.15.25.35.4渗透率2%4%6%8%9%10%用药患者数（万人）0.10.20.30.40.50.5疗程费用（万元）202020202020销售额（亿元）2.04.06.18.39.510.840%风险调整后销售额（亿元）0.81.62.43.33.84.3重组水痘疫苗新生儿人数（万人）830804779755730704678渗透率1%2%4%6%8%10%12%人份数（万人份）8163145587081价格（元/人份）300300300300300300300销售额（亿元）0.20.50.91.41.82.12.460%风险调整后销售额（亿元）0.10.30.60.81.11.31.5营收（亿元）0.020.453.8110.0320.0131.7643.1854.1764.5575.19风险调整后营收（亿元）0.020.272.446.4312.3419.3226.0932.2838.3344.52资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测投资建议：维持“增持”评级公司核心品种重组带状疱疹疫苗LZ901采用创新抗原设计，诱导高水平体液及细胞免疫应答的同时，兼具较好的安全性；LZ901已于2024年1月完成国内2.6万人Ph3临床试验受试者入组，预计于2024Q4提交BLA申请，并于2025Q4实现产品商业化。国内市场目前仅2款带状疱疹疫苗产品上市，竞争格局良好，其中国产上市品种采用上一代减毒活疫苗技术，公司LZ901在国产重组带状疱疹管线中进度领先。根据公司年报及在研管线进展更新，我们对公司2024~2025年净利润预测进行调整，预计分别为-3.00/-3.56亿元（前值为-3.47/-4.24亿元），新增2026年净利润为-3.41亿元。维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4风险提示在研产品研发失败或进度不达预期的风险绿竹生物业务及财务前景很大程度上取决于临床及临床前阶段在研产品的成功，公司可能无法完成临床开发、获得相关监管批准、实现产品商业化，或进度发生重大延迟。关键技术人才流失的风险绿竹生物是一家临床阶段的创新疫苗、抗体药物企业，公司可能需要同其他制药及生物技术公司、大学及研究机构争夺熟练及经验丰富的科学家或其他技术人员，并需要提供更高的薪酬及其他福利，这可能对公司的财务状况及经营业绩造成重大不利影响。产品上市后价格下行及毛利率下降的风险公司可能需要降低未来获批准产品的价格，以将其纳入医疗保险报销目录，而有关降价及报销未必会令销售增加。因此，即使纳入目录，公司销售该等产品的潜在收益仍可能因价格大幅下跌而减少。市场竞争加剧的风险医药行业的特点是技术日新月异、行业知识不断提升及新产品频出，市场竞争趋于激烈。例如，公司核心产品LZ901（临床阶段）将主要与现有商业化疫苗产品（如葛兰素史克公司开发的Shingrix（欣安立适）、百克生物的带状疱疹减毒活疫苗）及由国内竞争对手正在开发的其他在研带状疱疹疫苗产品展开竞争。公司竞争对手可能拥有更雄厚的临床、研究、监管、制造、营销、财务及人力资源，可能比公司更快地在中国或其他国家为与公司在研产品具有相同拟定用途的产品申请并获得上市批准。疫苗安全事件对行业负面影响的风险对整个疫苗行业的负面宣传可能会影响公众对公司未来的疫苗产品或整体疫苗产品的信心，导致疫苗接种需求下降，并导致更严格的法规。公司及疫苗行业曾经且未来可能会受到有关疫苗产品或整个疫苗行业的负面宣传的影响。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物69258434206212营业收入22227245应收款项179111101营业成本000424存货净额33232110营业税金及附加00000其他流动资产000437销售费用00050196流动资产合计601621608342409管理费用177260345373402固定资产230384341299256财务费用