请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1旅游零售中国中免（601888.SH）买入-B(维持)库存改善、盈利能力提升，出入境市场恢复或成主要助力2024年4月25日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2024年4月24日收盘价（元）：72.29年内最高/最低（元）：167.11/70.82流通A股/总股本（亿）：19.52/20.69流通A股市值（亿）：1,400.32总市值（亿）：1,483.79基础数据：2024年3月31日基本每股收益（元）：1.11摊薄每股收益（元）：1.11每股净资产（元）：29.79净资产收益率（%）：3.95资料来源：最闻分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com张晓霖执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com事件描述公司发布2024年一季度财报，期内实现营收188.08亿元/-9.45%，归母净利润23.06亿元/+0.25%，扣非归母净利润22.99亿元/+0.15%、非经常性损益主要系政府补助859.46万元，EPS1.11元。事件点评期内公司营收下滑主要系上年同期出行管控放松伊始，旅游消费热情较高带动离岛免税销售高基数。2024Q1公司营收小幅下滑、归母净利润与上年同期基本持平，主要系公司自2023年4月开始打击代购行为、更新会员积分规则、调整折扣力度、改善商品结构，逐渐提升客单价和利润率。期内公司存货17.59亿元，环比下滑16.45%，库存改善明显。2024Q1公司盈利能力持续提升。期内公司毛利率33.31%/+4.31pct，环比2023Q4提升1.27pct，主要系1）出入境客流回升带动机场免税业务恢复，公司线下消费占比提升；2）商品结构优化，高毛利率产品香化精品占比提升；3）去年同期受人民币汇率波动影响采购成本增加，致使毛利率有所承压，本期汇率波动管控良好、盈利能力同比改善。净利率12.95%/+1.08pct，环比2023Q4提升1.91pct。整体费用率14.71%/+4.19pct，其中销售费用率12.84%/+2.98pct系机场业务逐渐恢复、租金费用较上年同期增加；管理费用率2.53%/+0.38pct；财务费用率-0.66%/+0.83pct系上年同期汇兑损益较高。经营活动现金流净额53.02亿元/-28.59%。投资建议清明假期国际及地区航班实际执行客运航班量同比增长125%，已恢复至2019年同期近七成。出入境客户有序恢复，同时机场租金降低、口岸渠道盈利能力和价格竞争力具有提升空间。继续看好公司作为旅游零售龙头受益于出入境客流恢复和市内免税店政策，维持消费赛道中较高行业增速能力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.94\4.71\5.8元，对应公司4月24日收盘价72.29元，2024-2026年PE分别为18.4\15.4\12.5倍，维持“买入-B”评级。风险提示宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。财务数据与估值：会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)54,43367,54073,91683,45194,784 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2YoY(%)-19.624.19.412.913.6净利润(百万元)5,0306,7148,1439,73612,001YoY(%)-47.933.521.319.623.3毛利率(%)28.431.832.633.334.1EPS(摊薄/元)2.433.253.944.715.80ROE(%)11.412.313.914.916.0P/E(倍)29.722.318.415.412.5P/B(倍)3.12.82.42.21.9净利率(%)9.29.911.011.712.7资料来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产5720558456692327788091848营业收入5443367540739168345194784现金2689231838450065090963722营业成本3898246049498275565362500应收票据及应收账款151139179180227营业税金及附加12151644174520332243预付账款398482481606629营业费用40329421102001134912796存货2792621057188042094822156管理费用22092208221724202370其他流动资产18384940476252365114研发费用3958677585非流动资产1870220414217302192022244财务费用220-869-1121-1416-1708长期投资19702200340034553508资产减值损失-584-636-414-467-531固定资产54346292650769177476公允价值变动收益00000无形资产24602131225521552059投资净收益162871975249其他非流动资产88389790956893929201营业利润76198677115921385517077资产总计75908788699096299800114092营业外收入1311111312流动负债1748015329177611824521489营业外支出1543262628短期借款1932369371371371利润总额76178646115771384217062应付票据及应付账款767964038834818510927所得税14291379199723882943其他流动负债786985568556968910190税后利润6188726695801145414119非流动负债43004359444044424476少数股东损益1158553143717182118长期借款25092522253125332567归属母公司净利润503067148143973612001其他非流动负债17911837190919091909EBITDA76658648113511341716454负债合计2178019688222012268725965少数股东权益555453486785850310621主要财务比率股本20692069206920692069会计年度2022A2023A2024E2025E2026E资本公积1748617447174471744717447成长能力留存收益2849933558408624982561176营业收入(%)-19.624.19.412.913.6归属母公司股东权益4857353834619776861077507营业利润(%)-48.513.933.619.523.3负债和股东权益75908788699096299800114092归属于母公司净利润(%)-47.933.521.319.623.3获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)28.431.832.633.334.1会计年度2022A2023A2024E2025E2026E净利率(%)9.29.911.011.712.7经营活动现金流-34151512614011847515250ROE(%)11.412.313.914.916.0净利润6188726695801145414119ROIC(%)10.411.212.914.015.4折旧摊销5727698219081005偿债能力财务费用220-869-1121-1416-1708资产负债率(%)28.725.024.422.722.8投资损失-162-87-197-52-49流动比率3.33.83.94.34.3营运资金变动-1163659574928-24191882速动比率1.62.22.62.93.0其他经营现金流14032090000营运能力投资活动现金流-3807-4716-1940-1046-1281总资产周转率0.80.90.90.90.9筹资活动现金流15455-46281097-1526-1156应收账款周转率423.1465.6465.6465.6465.6应付账款周转率5.86.56.56.56.5每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)2.433.253.944.715.80P/E29.722.318.415.412.5每股经营现金流(最新摊薄)-1.657.316.774.107.37P/B3.12.82.42.21.9每股净资产(最新摊薄)23.4826.0229.9633.1637.46EV/EBITDA17.614.910.38.46.2资料来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任